人民幣可否嘗試驚險(xiǎn)一躍
人民幣國際化是一項(xiàng)長期任務(wù)，但國際化進(jìn)程與中國經(jīng)濟(jì)在全球地位提升相比還是慢了。本文探討人民幣國際化進(jìn)程加快的可能性，并對(duì)由此帶來的利弊進(jìn)行分析。馬克思曾在《資本論》中寫道：從商品到貨幣的過程是一次驚險(xiǎn)的跳躍。那么，人民幣從當(dāng)前狀態(tài)銳變?yōu)槿蛘J(rèn)可度很高的國際貨幣，是否也會(huì)是驚險(xiǎn)一躍？本文主要從“流動(dòng)性溢價(jià)”角度來論述人民幣加快國際化步伐的可行性及意義。本文要點(diǎn)：
當(dāng)前人民幣國際化水平與中國經(jīng)濟(jì)體量不相匹配。人民幣在外匯交易、國際支付、貿(mào)易融資、儲(chǔ)備貨幣等方面的國際占比遠(yuǎn)低于經(jīng)濟(jì)體量占比。
人民幣支付在全球份額或存在低估。貨幣互換協(xié)議和CIPS的使用規(guī)模明顯增加，SWIFT對(duì)人民幣支付的統(tǒng)計(jì)不完全，實(shí)際人民幣支付結(jié)算比例估計(jì)在8%左右。但人民幣支付存在地域方面較為狹小的問題，國際支付主要發(fā)生在香港，占比超過7成。
歷史經(jīng)驗(yàn)表明，加速人民幣國際化并不必然導(dǎo)致人民幣貶值。我國2005年匯改后，人民幣對(duì)美元連續(xù)九年升值。
一個(gè)經(jīng)濟(jì)體貨幣的PPP匯率與市場(chǎng)匯率之差，實(shí)際上就是該貨幣的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=流動(dòng)性溢價(jià)+信用溢價(jià)。要縮小匯率差，一方面要改善流動(dòng)性，另一方面則要增強(qiáng)貨幣信用。
人民幣市場(chǎng)匯率相比購買力平價(jià)（PPP）匯率存在低估。外匯交易中1美元能夠兌換約7.2元人民幣，但1美元只能購買3.5元人民幣等值商品。人民幣匯率被低估的主要原因是在全球范圍內(nèi)的流動(dòng)性不足，導(dǎo)致流動(dòng)性溢價(jià)偏高。
M2高不等于貨幣貶值壓力大。中國M2中的“外匯占款”比例較高，原因是出口順差導(dǎo)致外匯流入中國，迫使央行被動(dòng)吸納外匯而投放基礎(chǔ)貨幣。如果擴(kuò)大人民幣的流通范圍從國內(nèi)到全球，類比股權(quán)分置改革法人股全流通等，人民幣“估值”水平將進(jìn)一步提高。
當(dāng)前美元流動(dòng)性過大（作為支付貨幣，美元占全球比重48.46%，作為儲(chǔ)備貨幣，占全球57.8%），而且目前美國錨定美元、美國短期債券及定期存單的穩(wěn)定幣規(guī)模又是全球最大，導(dǎo)致美元流動(dòng)性過大，畢竟美國的GDP占全球比重為26%。因此，配置過多的美元或美元資產(chǎn)，容易被美元信用綁架。換言之，過低的流動(dòng)性容易導(dǎo)致匯率低估，過高的流動(dòng)性則導(dǎo)致匯率高估，目前美元就屬于匯率高估狀態(tài)。
當(dāng)前是加速人民幣國際化的好時(shí)機(jī)。從外部環(huán)境看，美元指數(shù)波動(dòng)下行，美國債務(wù)壓力上升，美元避險(xiǎn)屬性弱化。從自身發(fā)展看，企業(yè)出海帶動(dòng)人民幣“走出去”，跨境業(yè)務(wù)中人民幣使用明顯增加，利率水平較低有助于人民幣融資貨幣功能增強(qiáng)。
建議進(jìn)一步擴(kuò)大資本賬戶的開放度，同時(shí)給企業(yè)和居民部門提供換匯便利。在國內(nèi)實(shí)業(yè)投資回報(bào)率下降、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩的情形下，中國企業(yè)和資本都具有出海尋求高回報(bào)和配置全球優(yōu)質(zhì)資源的需求。尤其可以考慮險(xiǎn)資及養(yǎng)老金等出海。
研究推動(dòng)人民幣穩(wěn)定幣立法。研究在一定范圍內(nèi)（如離岸、自貿(mào)區(qū)等）、一定的業(yè)務(wù)場(chǎng)景內(nèi)（如“一帶一路”跨境貿(mào)易、大宗商品人民幣結(jié)算等）試點(diǎn)人民幣穩(wěn)定幣，并逐步完善相關(guān)監(jiān)管制度最終上升為法律。
人民幣適度升值將一定程度上降低對(duì)于年度GDP增速的下限要求，避免過多通過投資“快變量”拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，有助于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。
人民幣國際化有利于中國企業(yè)做大做強(qiáng)，既能吸引境外資金流入A股市場(chǎng)，也可助力企業(yè)海外并購以獲取關(guān)鍵資源。
當(dāng)然，人民幣升值可能對(duì)出口有一定負(fù)面影響，但總體來說利大于弊。人民幣升值對(duì)于出口的影響存在滯后效應(yīng)，貿(mào)易質(zhì)量提升、產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)將有助于減輕人民幣升值的不利影響，人民幣升值有利于部分進(jìn)口占比較高的行業(yè)。當(dāng)前人民幣國際化水平——與中國經(jīng)濟(jì)全球影響力不相匹配
根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2024年中國GDP規(guī)模為18.9萬億美元，排名第二，約占全球GDP的18%左右。但人民幣在外匯交易、國際支付、貿(mào)易融資、儲(chǔ)備貨幣等方面的國際占比遠(yuǎn)低于經(jīng)濟(jì)體量占比。
圖1 經(jīng)濟(jì)體量與人民幣功能占比（%）
國際支付方面，人民幣支付結(jié)算比例估計(jì)在8%左右。根據(jù)環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(huì)（SWIFT）每月公布的數(shù)據(jù)，2025年5月人民幣在國際支付中的占比僅為2.89%，降至第六大支付貨幣。最近一段時(shí)間，人民幣的國際支付占比有所波動(dòng)，從最高點(diǎn)4.7%（2024年7月）波動(dòng)下降，特別是2025年3-5月出現(xiàn)了連續(xù)3個(gè)月下降，排名也從第四位下降至第六位，先后被日元和加元超過。
圖3 主要貨幣在國際支付中的占比（%）
不過人民幣支付存在地域方面較為狹小的問題，即人民幣國際支付主要發(fā)生在香港，占比超過7成。
圖524年末離岸市場(chǎng)人民幣支付的地域份額
注：貨幣互換規(guī)模為人民銀行與其他國家（地區(qū)）簽署的雙邊本幣互換協(xié)議中約定的可使用的互換金額的上限總額。
貿(mào)易融資方面，根據(jù)SWIFT數(shù)據(jù)，2024年末人民幣在貿(mào)易融資中的占比為5.98%，是第三大貿(mào)易融資貨幣。
圖7 主要貨幣在貿(mào)易融資中的占比（%）
通過以上數(shù)據(jù)分析，不難發(fā)現(xiàn)人民幣的國際化程度確實(shí)在不斷提高，但仍落后于我國GDP的增速。作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，我國企業(yè)在海外經(jīng)營業(yè)務(wù)的收入占比還比較低，缺乏大型的跨國企業(yè)；盡管商品出口的全球占比長期維持第一，但這與幾百年前在銀本位制下為了獲取更多的白銀而大量出口的動(dòng)機(jī)是否有相似之處？
中國外匯儲(chǔ)備全球第一，出口額也是長期保持第一。出口順差規(guī)模如此之大，可能與人民幣沒有成為全球的“硬通貨”有關(guān)。如果能加速人民幣國際化，使得人民幣成為硬通貨呢？可能會(huì)對(duì)企業(yè)的投資和居民消費(fèi)行為帶來較大影響。但人民幣成為硬通貨至少有利于中國經(jīng)濟(jì)更加開放、國內(nèi)企業(yè)在全球投資更加便利、國內(nèi)投資者資產(chǎn)配置組合更加合理，中國經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量也會(huì)更高。人民幣加速國際化——究竟將升值還是貶值？
2025年之前，市場(chǎng)普遍預(yù)期人民幣面臨貶值壓力。但特朗普上臺(tái)之后主張美元貶值，且美元指數(shù)不斷下行，人民幣被動(dòng)升值。那么，人民幣的貶值預(yù)期是否合理呢？從過去35年看，幾乎所有發(fā)展中國家的貨幣對(duì)美元都是貶值的，且大部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對(duì)美元也是貶值的。這容易給大家造成一種錯(cuò)覺，似乎發(fā)展中國家貨幣只有貶值一條路。但事實(shí)上我國2005年匯改后，人民幣對(duì)美元連續(xù)九年升值。說明貶值或升值更多是由市場(chǎng)供需關(guān)系決定的。
圖9 1990年至今大部分國家貨幣對(duì)美元貶值
表2 2024年平均市場(chǎng)匯率與PPP匯率比較
從上表中不難發(fā)現(xiàn)，發(fā)展中國家的A/B普遍比較高，發(fā)達(dá)國家的A/B則比較低。這是什么原因呢？尤其是中國，貨幣規(guī)模如此大，但物價(jià)水平卻那么低。筆者曾在9年前發(fā)表過一篇《中國式貨幣創(chuàng)造與資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)》，解釋了該現(xiàn)象。并預(yù)言隨著房地產(chǎn)長周期的下行，M2增速會(huì)放緩，貨幣創(chuàng)造能力也會(huì)減弱。因此，不能簡單推導(dǎo)出M2越大，貨幣貶值壓力越大的結(jié)論。正如CPI與M2也沒有呈現(xiàn)正相關(guān)一樣。
而且，是否因?yàn)楸編庞捎谌狈H流動(dòng)性，反而迫使M2規(guī)模不斷擴(kuò)大呢？如中國M2中的“外匯占款”比例較高，原因是出口順差導(dǎo)致外匯流入中國，迫使央行被動(dòng)吸納外匯而投放基礎(chǔ)貨幣。反過來，如果人民幣完全國際化了，央行就沒有必要增加外匯儲(chǔ)備，相反可以減少外匯儲(chǔ)備，使得M2總量或增速下降。
換言之，如果擴(kuò)大人民幣的流通范圍從國內(nèi)到全球，那么，人民幣由于流通范圍擴(kuò)大，其“估值”水平則進(jìn)一步提高。例如2006年A股市場(chǎng)的股權(quán)分置改革，法人股實(shí)現(xiàn)全流通，其股價(jià)均大幅上漲。又如，在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代，全國糧票比地方糧票更值錢，盡管都可以換到同樣的糧食，但全國糧票換糧更方便，因?yàn)榱魍ǚ秶鷱V。
經(jīng)濟(jì)學(xué)家MenzieChinn和HiroIto在2006年編制了Chinn-Ito指數(shù)，并不斷進(jìn)行完善。該指數(shù)主要基于IMF的《匯兌安排與匯兌限制年報(bào)》（AREAER），通過主成分分析方法得到一國資本賬戶開放程度（衡量法規(guī)限制程度而非實(shí)際流動(dòng)水平），得分越高，自由流通水平越高。目前，該指數(shù)更新至2022年，從資本賬戶開放程度看：美國、英國、瑞士、日本、澳大利亞>印尼>中國、俄羅斯、印度、巴西，這可以為上述“發(fā)展中國家匯率被低估”的解釋提供依據(jù)。
既然擴(kuò)大本幣在全球開放度和增強(qiáng)流通性可以讓本幣升值，那么，那么多發(fā)展中國家為何就不去推進(jìn)本幣全球化呢？這可以從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)角度去分析。
風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=流動(dòng)性溢價(jià)+信用溢價(jià)
大部分中小發(fā)展中國家的貨幣信用較差（如政局不穩(wěn)、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)大等因素），同時(shí)經(jīng)濟(jì)體量較小，故貨幣流動(dòng)性較差，這就導(dǎo)致很多發(fā)展中國家貨幣的流動(dòng)性溢價(jià)和信用溢價(jià)都比較高，故一個(gè)經(jīng)濟(jì)體貨幣的PPP匯率與市場(chǎng)匯率之差，其實(shí)就是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。匯率差越大，意味著風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高。
因此，一國貨幣的全球流動(dòng)性或信用度應(yīng)該與其經(jīng)濟(jì)體量和全球金融及貿(mào)易中的地位相匹配，全球共有近200個(gè)國家和地區(qū)，能成為國際有影響力貨幣的應(yīng)該不會(huì)超過20種。也就是說，盡管這些國家貨幣的PPP匯率水平超過長期市場(chǎng)匯率水平，但市場(chǎng)匯率水平卻難以提升。
但中國是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，GDP占全球接近18%，超過歐盟；出口額占全球比重14%，也是一騎絕塵，但人民幣作為國際結(jié)算、支付、貿(mào)易融資和儲(chǔ)備貨幣的份額均非常低，與經(jīng)貿(mào)大國的地位極不相稱。此外，中國中央政府的杠桿率水平低、國有資產(chǎn)（包括土地、礦產(chǎn)、國企等資源）規(guī)模巨大，人民幣信用度高，故人民幣國際化的空間巨大，升值可期。當(dāng)前人民幣加速國際化——“驚險(xiǎn)一躍”是否是好時(shí)機(jī)？
從外部環(huán)境看，受對(duì)等關(guān)稅、美麗大法案、地緣政治沖突等多重因素影響，當(dāng)前美元信用明顯走弱，為人民幣加快國際化進(jìn)程帶來契機(jī)。
美元指數(shù)波動(dòng)下行。6月初美元指數(shù)一度跌至97.6，創(chuàng)2022年以來新低，較年初110以上的高點(diǎn)下跌超過10%。從衍生品市場(chǎng)中反映大型投機(jī)者看漲/看跌情緒的指標(biāo)——洲際交易所（ICE）的非商業(yè)性持倉看，多頭持倉減少、空頭持倉增加，截至2025年6月10日，美元多頭合約當(dāng)周持倉1.7萬張，較去年末持倉數(shù)量下降36%，市場(chǎng)對(duì)美元走勢(shì)的判斷不樂觀。根據(jù)美銀美林發(fā)布的6月全球與亞洲投資經(jīng)理調(diào)查，目前對(duì)美元的低配比例已創(chuàng)近20年新低，59%的全球投資者預(yù)計(jì)美元在未來12個(gè)月內(nèi)將走弱。
圖10 美元指數(shù)下跌、多頭減少
圖12美債規(guī)模上升、外國投資者占比下降
當(dāng)前存在美元流動(dòng)性過大（作為支付貨幣，美元占全球比重48.46%，作為儲(chǔ)備貨幣，占全球57.8%）過大問題，而且目前錨定美元、美國短期債券及定期存單的穩(wěn)定幣規(guī)模又是全球最大,主要有USDT、USDC等，規(guī)模超過2千億美元，占全球穩(wěn)定幣比重超過80%，導(dǎo)致美元流動(dòng)性過大。畢竟美國的GDP占全球比重為26%。因此，配置過多的美元或美元資產(chǎn)，容易被美元信用綁架。換言之，過低的流動(dòng)性容易導(dǎo)致匯率低估，過高的流動(dòng)性則導(dǎo)致匯率高估，目前美元就屬于匯率高估狀態(tài)。
從自身發(fā)展看，中國企業(yè)出海規(guī)模大幅上升，對(duì)人民幣跨境收付、人民幣融資需求等大幅增加，人民幣的國際使用場(chǎng)景更加豐富，為人民幣國際化帶來巨大需求。
企業(yè)對(duì)外直接投資(ODI)帶動(dòng)人民幣“走出去”。2023年用于對(duì)外直接投資的人民幣跨境收付金額為2.6萬億元，盡管絕對(duì)規(guī)模不大，但增長勢(shì)頭良好，2017年以來年均復(fù)合增速達(dá)33.6%，增速快于同期用于貨物貿(mào)易的人民幣跨境收付。隨著出海企業(yè)“對(duì)外投資——設(shè)備采購——生產(chǎn)經(jīng)營——利潤匯回”等鏈條打通，將進(jìn)一步帶動(dòng)經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的人民幣跨境收付。可與此互為印證的是，近年來，我國銀行業(yè)對(duì)外資產(chǎn)中的人民幣資產(chǎn)比重明顯上升，從2015年末的8%上升至29%，而美元資產(chǎn)占比則由73%下降至51%。2024年末，我國銀行業(yè)對(duì)外資產(chǎn)1.6萬億美元，其中存貸款資產(chǎn)占60%；存貸款中人民幣資產(chǎn)占比達(dá)35%，高于整體對(duì)外資產(chǎn)中人民幣資產(chǎn)占比。
圖14 用于ODI的人民幣跨境收付增長明顯
當(dāng)前Crypto風(fēng)起云涌，最近全球又掀起穩(wěn)定幣浪潮。穩(wěn)定幣有利于提高對(duì)應(yīng)貨幣的流動(dòng)性，貨幣的供給將大幅增加。因此，在商業(yè)機(jī)構(gòu)紛紛發(fā)行穩(wěn)定幣的浪潮下，全球貨幣體系面臨重構(gòu)的機(jī)會(huì)，我國應(yīng)該抓住這一歷史機(jī)遇，大幅提升人民幣在國際支付、結(jié)算、融資和儲(chǔ)備中的比重。加快人民幣匯改步伐的框架性建議一是進(jìn)一步擴(kuò)大資本賬戶開放度。
IMF在2024年《第四條款磋商報(bào)告》中指出，“中國當(dāng)局通過放寬資本流動(dòng)和簡化外資投資程序，提升了人民幣資產(chǎn)的可獲得性”。建議在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，進(jìn)一步優(yōu)化合格境外投資者管理制度和準(zhǔn)入服務(wù)，構(gòu)建統(tǒng)一的申請(qǐng)審批框架，適當(dāng)“加寬”或“打通”上述各類跨境管道，試點(diǎn)境外投資者通過單一賬戶實(shí)現(xiàn)對(duì)各類跨境互聯(lián)互通機(jī)制的投資，提高資金使用效率。
進(jìn)一步推動(dòng)資本市場(chǎng)高水平開放。近年來，隨著滬深港通、債券通、互換通、跨境理財(cái)通等互聯(lián)互通渠道相繼開通并優(yōu)化，銀行間市場(chǎng)直接投資、QFII/RQFII制度等限制不斷放開，金融市場(chǎng)“管道式開放”與“制度型開放”共同推進(jìn)，境外投資者持有在岸人民幣資產(chǎn)的途徑更加多元、手續(xù)更加便利。
同時(shí)，豐富風(fēng)險(xiǎn)管理和對(duì)沖工具，有序放開境外投資者參與期權(quán)期貨等衍生品市場(chǎng)的限制。提高對(duì)全球優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的配置比例。
對(duì)國內(nèi)投資者而言，不妨進(jìn)一步擴(kuò)大允許其投資的范圍。從過去10年的全球主要股指的收益情況看，滬深300指數(shù)(3942.7620, 6.68, 0.17%)年均回報(bào)率1.1%，明顯低于標(biāo)普500（11.1%）、印度NIFTY50（11.1%）、日經(jīng)225（8.6%）、德國DAX（7.3%）。若要更好實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值，應(yīng)該將資金配置到全球投資回報(bào)率高的地方。
比如，全球最大養(yǎng)老金——日本政府養(yǎng)老投資基金（GPIF）近年來持續(xù)增加海外資產(chǎn)配置比例，目前國內(nèi)股票、外國股票、國內(nèi)債券和外國債券各占25%，截至2024年末，GPIF管理資產(chǎn)規(guī)模258.69萬億日元（約合1.73萬億美元），其中美國是最大的海外資產(chǎn)目的地，配置于美國的資產(chǎn)占比近30%。
對(duì)比我國的情況，截至5月末，我國QDII投資額度僅1677.89億美元，其中保險(xiǎn)類僅約400億美元；保險(xiǎn)資管業(yè)協(xié)會(huì)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，2024年末保險(xiǎn)業(yè)境外投資占行業(yè)總資產(chǎn)比例僅1.59%。為進(jìn)一步提高保險(xiǎn)資金投資回報(bào)率，建議擴(kuò)大資本賬戶開放，允許險(xiǎn)資適度增配海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。
圖16過去10年主要股指年度漲跌幅（%）
很明顯，美國利用美元的特權(quán)向全球征收“鑄幣稅”，同時(shí)利用美元的極好流動(dòng)性來維持美元的強(qiáng)勢(shì)地位和高估值。但凡事都是有利有弊，美元高估值也導(dǎo)致了美國的巨額財(cái)政赤字和貿(mào)易赤字，進(jìn)而又影響到美債和美元的信用。作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，人民幣不需要過大的流動(dòng)性，只需要將流動(dòng)性提高至與中國經(jīng)濟(jì)體量相比配即可。
因此，調(diào)整外匯儲(chǔ)備對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)已成為當(dāng)務(wù)之急。人民幣加速國際化——有助于推進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型
從宏觀層面看，人民幣國際化有利于經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長，在人民幣升值背景下，今后GDP增速目標(biāo)可適當(dāng)調(diào)低。
我國2035年的遠(yuǎn)景目標(biāo)之一是，“人均GDP達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家水平”。世界銀行按照人均國民總收入（GNI）把世界各經(jīng)濟(jì)體分成四組，即低收入、中等偏下收入、中等偏上收入和高收入，人均國民總收入衡量標(biāo)準(zhǔn)以美元計(jì)。通常，中、低收入國家被稱為發(fā)展中國家，只有步入高收入國家才有可能成為發(fā)達(dá)國家。比如，2024年7月-2025年6月使用的劃分標(biāo)準(zhǔn)為超過14005美元的為高收入國家。從這個(gè)定義上說，經(jīng)濟(jì)增長、人口增長、通貨膨脹、匯率等因素都會(huì)對(duì)實(shí)現(xiàn)2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)產(chǎn)生影響。
由此，通過人民幣國際化使得人民幣匯率適度升值，將有助于實(shí)現(xiàn)我國中長期發(fā)展目標(biāo)；也就是說，若人民幣小幅升值，將一定程度上降低對(duì)于年度經(jīng)濟(jì)增速的下限要求。
圖18人民幣貶值導(dǎo)致我國難入高收入門檻
來源：世界銀行，WIND，中泰證券研究所