Grayscale：穩(wěn)定幣Summer
來(lái)源：Grayscale Research；翻譯：金色財(cái)經(jīng)xiaozou要點(diǎn)
在一個(gè)Crypto估值相對(duì)平靜的月份，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)集中在基本面，穩(wěn)定幣方面取得了諸多積極進(jìn)展。
《GENIUS法案》以兩黨支持在參議院獲得通過(guò)并提交眾議院審議，該法案將為美國(guó)引入受監(jiān)管的支付穩(wěn)定幣。與此同時(shí)，美國(guó)穩(wěn)定幣發(fā)行商Circle完成上市，其股價(jià)上漲（與之形成對(duì)比的是萬(wàn)事達(dá)和維薩的估值下跌）突顯了傳統(tǒng)數(shù)字支付網(wǎng)絡(luò)可能面臨的顛覆性沖擊。另有媒體報(bào)道顯示，亞馬遜和沃爾瑪?shù)绕渌笮推髽I(yè)也正在探索穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)。
貨幣類加密資產(chǎn)板塊和金融類加密資產(chǎn)板塊表現(xiàn)優(yōu)于整體加密市場(chǎng)，后者的優(yōu)異表現(xiàn)可能源于監(jiān)管透明度的提升以及去中心化金融（DeFi）技術(shù)更廣泛采用的前景。預(yù)測(cè)市場(chǎng)Polymarket則因紐約市長(zhǎng)選舉引發(fā)的關(guān)注度獲益，并成功獲得額外風(fēng)險(xiǎn)投資。
我們預(yù)計(jì)監(jiān)管透明度的改善以及有利的宏觀背景（大規(guī)模預(yù)算赤字和潛在利率下調(diào)）將在2025年下半年繼續(xù)為加密資產(chǎn)提供支撐。引言
盡管負(fù)面消息不斷，但2025年6月市場(chǎng)仍實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁回報(bào)。這種背離現(xiàn)象可從當(dāng)前市場(chǎng)背景的兩個(gè)特征來(lái)解釋：首先，雖然市場(chǎng)面臨諸多挑戰(zhàn)，但最壞情形并未實(shí)際發(fā)生。美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖顯現(xiàn)放緩跡象，全球貿(mào)易卻未陷入停滯；關(guān)稅威脅持續(xù)存在之際，白宮宣布與中國(guó)達(dá)成貿(mào)易協(xié)議；即便中東地區(qū)軍事沖突持續(xù)，石油運(yùn)輸也未出現(xiàn)明顯中斷。由于金融市場(chǎng)會(huì)對(duì)所有可能結(jié)果進(jìn)行定價(jià)（而不僅限于基準(zhǔn)情形），只要避免尾部風(fēng)險(xiǎn)就足以支撐估值提升。
其次，宏觀政策組合總體有利（除關(guān)稅上調(diào)外）。美國(guó)聯(lián)邦政府在失業(yè)率低位運(yùn)行下仍維持大規(guī)模預(yù)算赤字，而參議院近期通過(guò)的《大美麗法案》（OneBigBeautifulBillAct）將使大部分經(jīng)濟(jì)刺激措施得以延續(xù)。此外，美聯(lián)儲(chǔ)很可能在今年晚些時(shí)候放寬貨幣政策。這種支持性的宏觀政策有助于經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)抵御來(lái)自關(guān)稅、地緣政治沖突或其他問(wèn)題的波動(dòng)沖擊。
6月資產(chǎn)回報(bào)呈現(xiàn)親增長(zhǎng)傾向。經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后（即考慮各資產(chǎn)波動(dòng)率后），新興市場(chǎng)股票、高收益?zhèn)凸I(yè)金屬領(lǐng)漲其他市場(chǎng)板塊，這與投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的趨勢(shì)一致（圖1）。美元匯率持續(xù)走弱，自1月峰值以來(lái)已累計(jì)下跌約10%（基于彭博美元指數(shù)）。Bitcoin價(jià)格當(dāng)月上漲3%，考慮到該資產(chǎn)通常的波動(dòng)性，這一漲幅相對(duì)有限。市值加權(quán)的FTSE/Grayscale加密資產(chǎn)板塊全市場(chǎng)指數(shù)本月上漲1.5%。
圖2：穩(wěn)定幣月均處理約8000億美元交易量
與商業(yè)銀行貨幣類似，穩(wěn)定幣由私營(yíng)機(jī)構(gòu)發(fā)行。發(fā)行人通過(guò)資產(chǎn)（如國(guó)債）利息與負(fù)債（穩(wěn)定幣本身）零利息之間的差額獲利，形成可持續(xù)的商業(yè)模式。美國(guó)第二大穩(wěn)定幣USDC發(fā)行商Circle于6月4日上市（$CRCL）。股權(quán)投資者對(duì)穩(wěn)定幣商業(yè)模式展現(xiàn)出極大熱情：該公司股價(jià)從每股31美元的發(fā)行價(jià)飆升至月末的181美元。按此價(jià)格計(jì)算，Circle的2024年EBITDA倍數(shù)超過(guò)150倍，表明投資者看好USDC穩(wěn)定幣及Circle營(yíng)收的高增長(zhǎng)前景。值得注意的是，Circle上市后的股價(jià)表現(xiàn)與傳統(tǒng)數(shù)字支付企業(yè)Visa和萬(wàn)事達(dá)的股價(jià)疲軟形成鮮明對(duì)比（圖3）。
在我們看來(lái)，除穩(wěn)定幣外，過(guò)去一年沒有任何加密應(yīng)用能比預(yù)測(cè)市場(chǎng)取得更大的突破性成功。由于紐約市長(zhǎng)選舉、NBA總決賽第七場(chǎng)和全球沖突引發(fā)的公眾關(guān)注，6月下旬Polymarket的熱度再次飆升（圖5）。交易量最大的兩個(gè)預(yù)測(cè)市場(chǎng)Polymarket和Kalshi均在6月獲得投資者追加投資：Polymarket以超10億美元估值從FoundersFund等機(jī)構(gòu)融資2億美元，Kalshi則以20億美元估值從Paradigm等機(jī)構(gòu)募得1.85億美元。
圖5：Polymarket捕捉紐約市民主黨市長(zhǎng)初選風(fēng)向轉(zhuǎn)變
宏觀層面對(duì)Bitcoin的需求可以說(shuō)是迄今為止加密資產(chǎn)類別最重要的驅(qū)動(dòng)力。但6月的進(jìn)展很好地提醒了我們支撐Blockchain金融的技術(shù)范圍有多廣，包括穩(wěn)定幣、DEX和預(yù)測(cè)市場(chǎng)。盡管2025年6月整體加密估值小幅回調(diào)，但行業(yè)基本面持續(xù)向好，我們相信假以時(shí)日這將在估值中得到體現(xiàn)。
此外，宏觀政策背景在未來(lái)幾個(gè)月可能繼續(xù)保持支持性。短期內(nèi)，《大美麗法案》可能很快獲得特朗普總統(tǒng)簽署。預(yù)算專家估計(jì)，按當(dāng)前文本該法案將在未來(lái)10年增加約3萬(wàn)億美元聯(lián)邦赤字，若某些到期條款獲得延期，赤字規(guī)模可能高達(dá)5萬(wàn)億美元。此外，特朗普還多次呼吁美聯(lián)儲(chǔ)降息。盡管美聯(lián)儲(chǔ)是獨(dú)立機(jī)構(gòu)，但特朗普明年將有機(jī)會(huì)任命新主席（需經(jīng)參議院批準(zhǔn)）。總體而言，我們認(rèn)為持續(xù)的財(cái)政赤字、較低的實(shí)際利率以及可能走弱的美元，將為Bitcoin和加密資產(chǎn)類別形成有利的組合驅(qū)動(dòng)力。