Bitcoin未來挑戰：BTC需求增長 Vs. 網絡活躍度不足
來源：CoinMetrics；編譯：金色財經核心要點
Bitcoin敞口需求：現貨BitcoinETF持續資金流入，以及“Strategy”等數字資產財庫工具的表現，彰顯了投資者獲取Bitcoin（BTC）敞口的需求。盡管這可能導致持倉向少數機構集中，但此類產品為傳統投資者拓寬了投資渠道。
活躍度滯后：盡管Bitcoin價格創下歷史新高，但其區塊并未持續處于滿負荷狀態。這雖使得低價值交易得以納入區塊，提升了網絡的可及性，卻也引發了礦工盈利能力的擔憂——交易手續費收入有限，削弱了礦工維持網絡安全的動力。
Bitcoin用例不斷拓展：封裝Bitcoin（WrappedBTC）產品及新興的原生Bitcoin應用，為持有者創造了新的收益機會，并推動了網絡活躍度。然而，自2024年8月以來，交易手續費始終處于低迷狀態，從未超過150美元。長期來看，手續費收入需在維持礦工動力和網絡安全方面發揮更大作用。一、引言
受監管Bitcoin投資工具的發展以及一系列支持Crypto的立法推動，Bitcoin價格大幅上漲。盡管投資者安全性有所提升，但底層網絡的可持續性卻被忽視。若不考慮網絡活躍度，Bitcoin的長期投資邏輯是不完整的。
2024年9月，我們發布的首份《Bitcoin資產分析報告》強調了Bitcoin日益稀缺的特性、其在現代投資組合理論中的優勢，以及BitcoinETF的興起。如今，Bitcoin價格已突破124,000美元，ETF資金流入呈上升趨勢。在本次更新報告中，我們將深入分析近期通過ETF和財庫公司獲取Bitcoin敞口的需求情況、該需求對網絡活躍度的影響，以及2025年及未來Bitcoin生態系統的新興發展趨勢。二、Bitcoin關注度的推動因素（一）美國現貨BitcoinETF資金持續流入
自2024年1月美國現貨BitcoinETF獲批以來，市場對其關注度幾經起伏。目前，BitcoinETF持有的Bitcoin總量已超過100萬枚，占當前Bitcoin供應量的5%以上。隨著Bitcoin價格創下歷史新高，機構投資者和傳統投資組合紛紛重新關注ETF，急于增加Bitcoin敞口。
BitcoinETF資金流入增加，可從以下幾方面解釋：
1、現代投資組合理論支撐：該理論認為，投資Bitcoin有助于提升風險調整后收益。Bitcoin與黃金、股票的低相關性，能夠幫助投資組合實現多元化配置，對沖市場下行風險。
2、簡化托管流程：自行托管Bitcoin需在助記詞管理和多簽錢包安全方面投入大量資源，而ETF則規避了這些托管復雜性。
3、接入渠道便捷：投資者可通過傳統經紀平臺參與ETF投資，無需接入新的Crypto交易所或進行點對點交易，符合其現有投資習慣。
目前，Strategy持有的Bitcoin已超過628,000枚，占當前Bitcoin供應量的3%。作為參考，這一數量僅比貝萊德（BlackRock）BitcoinETF為數百萬投資者持有的Bitcoin總量少100,000枚。
Strategy采用“BTC風險”這一概念指標，用于衡量支撐已發行債券的Bitcoin價值跌至債券面值的概率。若Bitcoin價格長期下跌，該風險一旦成為現實，可能會削弱Strategy未來購買Bitcoin的融資能力，甚至迫使其一再減持Bitcoin以履行債務義務。三、網絡活躍度與Bitcoin需求是否相關？
如同公司收入決定股價價值，交易手續費也被認為是決定Tokens價格的關鍵因素。手續費不僅反映網絡使用情況，也是激勵礦工維護網絡安全的核心回報。
自我們發布首份《Bitcoin資產分析報告》以來，頭部礦池對總算力的控制格局保持穩定。美國礦池Foundry控制著約30%的算力，緊隨其后的是中國礦池螞蟻礦池（Antpool），其算力占比為18%。礦工們為實現收益最大化，持續爭奪算力控制權和網絡主導權。當前區塊生成難度處于歷史最高水平，這表明礦池仍在不斷投入新礦機，以維持其在網絡中的地位。
Bitcoin礦池占比圖（2024年8月至今）
預計2028年Bitcoin將迎來第五次減半，屆時礦工每區塊僅能獲得1.5625枚新Bitcoin獎勵。收入的大幅下降可能導致部分礦工因無法維持盈利而退出市場。礦工退出將對Bitcoin的去中心化特性和網絡安全構成威脅。
在此背景下，手續費收入在激勵礦工維護網絡安全、防止算力集中方面的作用將愈發重要。要彌補Bitcoin區塊獎勵減少帶來的收入缺口，需通過兩種方式：一是網絡活躍度激增推動手續費上漲，二是開發新應用創造對區塊空間的新增需求。四、活躍度滯后問題
2025年1月以來，Bitcoin區塊空間的可用量較2024年平均水平顯著增加。區塊權重（BlockWeight）用于衡量區塊中納入的交易規模——復雜交易的權重更高，占用的區塊空間多于簡單交易。目前，只要有更多交易需求，區塊仍有足夠空間容納更多交易。
區塊空間需求低迷導致手續費處于低位，這使得許多對手續費敏感的用戶能夠參與網絡交易。盡管低手續費提升了抗審查網絡中價值轉移的普惠性，但
Bitcoin正日益被視為“數字黃金”和價值存儲工具。其吸引力并非源于網絡產生的手續費，而是在于能夠對沖法定貨幣通脹壓力，并作為一種替代性的價值存儲或轉移手段。
（二）原生Bitcoin應用不斷發展
開發者正積極開發相關應用，以降低用戶使用Bitcoin獲取收益時對托管和跨鏈橋的依賴。持有者無需持有Tokens化Bitcoin，即可通過原生Bitcoin與這些應用進行交互。
BabylonGenesisChain通過激勵礦工將Bitcoin質押給運營商，為外部權益證明（PoS）網絡提供安全保障。借助Bitcoin網絡驗證PoS網絡的狀態變化，不僅能提升PoS鏈的安全性，還能為Bitcoin礦工創造額外手續費收入。Bitcoin質押者在保留Bitcoin所有權的同時，還能從需要運營商協助驗證網絡狀態的PoS網絡中獲得獎勵。
2024年8月22日，巴比倫質押業務開放存款之初，區塊空間需求顯著上升，網絡手續費一度突破150美元，創下自2024年6月OKX未花費交易輸出（UTXO）整合以來的單區塊手續費新高，這一現象充分體現了市場對巴比倫質押業務的期待。
自巴比倫質押業務引發手續費上漲后，Bitcoin交易手續費峰值再也未超過150美元。
通過ETF和數字資產財庫（DATs）產生的Bitcoin需求增長，是近期Bitcoin表現強勁的主要原因。然而，這種需求并未轉化為網絡活躍度的提升。
持續低迷的手續費收入，使得Bitcoin網絡的健康前景不明朗。隨著新發行Bitcoin數量減少，交易手續費在激勵礦工維護網絡安全方面的重要性將日益凸顯。若礦工因長期虧損被迫退出網絡，Bitcoin的去中心化特性和抗審查能力將面臨風險，其核心價值主張也將隨之喪失。
更多原生Bitcoin應用的出現，有望將手續費收入重新返還給礦工，而非讓相關活動流向其他Blockchain。若Bitcoin要匹配其高昂的估值，網絡活躍度和礦工激勵機制必須盡快得到改善。