Hyperliquid 深度研報——新一代鏈上衍生品“流動性底座”的崛起
摘要
過去兩年，去中心化衍生品賽道迎來爆發式增長。隨著CeFi的監管與信任危機不斷顯現，用戶對于“高性能、透明、可驗證”的鏈上衍生品平臺需求快速上升。Hyperliquid正是在這一背景下脫穎而出，以自研高性能鏈+全鏈上訂單簿為核心，以“像CEX一樣快，但無需中心化信任”為愿景，逐步成為DeFi永續合約市場的絕對龍頭。
2025年中，Hyperliquid已占據去中心化衍生品市場70–80%的份額，日均交易量高達數百億美元，TVL超過20億美元，其TokensHYPE市值一度躋身前十。社區甚至將其稱為“鏈上版Binance”。然而，Hyperliquid并非僅僅追求交易規模，它的真正ambition是構建一個跨鏈流動性基礎設施，讓用戶從錢包端即可一鍵完成跨鏈入金、杠桿交易、結算出金。本研報將從以下幾個維度全面分析Hyperliquid：團隊背景與組織結構、產品特色與交易形態、治理與制度設計、用戶信任的基石、市場表現與競爭格局、對DEX營銷的啟示以及風險與挑戰等進行重點分析一、團隊背景與組織結構
Hyperliquid的崛起，很大程度上源自其獨特的團隊構成與組織文化。與許多依賴龐大團隊、海量融資的加密項目不同，Hyperliquid自誕生之初就走出了一條“精干高效、技術驅動”的路徑，其核心競爭力在于小團隊的高執行力、工程基因和對社區所有權的堅持。
在DEX賽道中，Hyperliquid的優勢也十分明顯：相比AMM型DEX（如Uniswap），Hyperliquid提供更專業的訂單簿交易工具與更深的流動性深度，能夠吸引機構與高頻用戶。相比dYdXV4等訂單簿型DEX，Hyperliquid自研的高性能L1與HLP模型展現了更強的性能和韌性，避免了依賴外部鏈的性能瓶頸。總體來看，Hyperliquid已經在DeFi永續合約市場建立了事實上的壟斷地位。它既是對CEX的挑戰者，也是對其他DEX的超越者。Hyperliquid的治理與制度設計通過HIP系列提案實現了從上幣、做市到衍生品市場擴展的全流程開放；其用戶信任來源于性能、透明度與價值觀的疊加飛輪；其市場表現則證明了這種模式的成功。在2025年，它不僅是DeFi永續合約的霸主，更是“鏈上流動性基礎設施”的雛形。然而，監管與治理仍是未來的關鍵挑戰。對其他DEX而言，Hyperliquid的經驗表明：唯有將技術性能、制度創新與價值敘事三者結合，才能在激烈競爭中建立長期護城河。五、風險與挑戰
雖然Hyperliquid在短時間內實現了從小團隊到市場霸主的飛躍，但任何快速成長的金融基礎設施都不可避免地面臨一系列風險與挑戰。對于Hyperliquid來說，這些挑戰不僅決定了其能否繼續保持領先地位，也將影響整個DeFi衍生品賽道的格局。
首要挑戰來自全球監管環境的不確定性。Hyperliquid的模式強調無KYC、跨鏈資金自由流動，這在用戶體驗和市場擴展上是優勢，但在合規層面卻可能成為潛在隱患。各國監管機構日益關注加密衍生品的杠桿風險、反*洗*錢要求以及跨境資金流動，未來可能出臺強制性的注冊或身份驗證要求。一旦Hyperliquid面臨區域性限制，可能會影響其用戶增長和流動性。與CeFi平臺不同，DeFi協議難以通過傳統牌照化路徑解決合規問題，如何在監管合規與去中心化精神之間取得平衡，將是Hyperliquid的長期挑戰。
雖然Hyperliquid倡導“用戶即所有者”，通過HIP提案與HLP金庫來實現治理民主化，但實踐中仍存在治理集中化的風險。例如在JELLYJELLY操縱事件中，HyperFoundation需要介入治理并干預市場，顯示出生態仍依賴核心團隊的最終決策。這種現象揭示了一個悖論：去中心化的制度設計在遇到復雜治理或惡意攻擊時，往往仍需要中心化力量來兜底。未來如何進一步優化驗證人治理機制，確保Builder與用戶之間的利益平衡，將直接影響Hyperliquid的長期可持續性。Hyperliquid的高性能撮合引擎與跨鏈橋設計是其競爭優勢，但也潛藏系統性風險。在極端市場波動或大規模清算事件中，跨鏈入金、清算和資金結算可能承受巨大壓力。一旦出現延遲或失敗，可能影響用戶信任。此外，雖然HLP金庫承擔了大部分風險，但其承受極端損失的能力仍有上限。如何在不影響用戶體驗的情況下提升系統彈性，是Hyperliquid必須持續投入的方向。
Hyperliquid的收入高度依賴市場活躍度，尤其是衍生品交易的杠桿需求。在牛市階段，交易量與手續費收入能迅速增長，但在熊市環境下，交易活動下降可能導致協議收入大幅縮水。如果平臺無法在低迷周期維持足夠的收益分配，可能削弱HLP存款人的積極性，進而影響市場深度與整體生態穩定。商業模式的周期性風險，需要通過多元化產品（如RWA、借貸等）來部分對沖。此外，Hyperliquid的品牌敘事建立在“拒絕VC、社區所有權”之上，這是其差異化的重要資產。然而，一旦出現團隊被質疑隱性獲利、或治理結構遭遇黑箱化爭議，可能迅速削弱用戶對敘事的信任。此外，隨著鯨魚效應的強化，部分用戶擔心Hyperliquid過度依賴大戶資金，可能造成市場波動與利益分配的不均衡。這類認知風險若未被妥善管理，可能轉化為社區裂痕。
小結：監管、治理、系統穩定性、市場周期與品牌認知，是Hyperliquid未來的五大風險源。這些挑戰并不會削弱其當前的領先地位，但決定了其能否成為真正的“跨鏈流動性基礎設施”。六、對DEX營銷的啟示
Hyperliquid的成功經驗不僅限于產品層面，更在于其在敘事與制度上形成了極具借鑒意義的模式。對于希望在去中心化交易賽道中崛起的后來者而言，Hyperliquid的打法提供了清晰的啟示。包括：1.敘事驅動：用戶所有權與價值回饋。Hyperliquid始終強調“拒絕VC、用戶即所有者”，并通過手續費分潤、HLP收益共享來落實這一點。這種敘事不僅提升了用戶歸屬感，也構建了極強的社區黏性。對于任何DEX來說，敘事并非單純的宣傳，而是一種制度與實踐的統一：只有讓用戶切實感受到平臺成長帶來的紅利，敘事才具有持久力。2.產品驅動：性能與體驗并重。Hyperliquid的核心競爭力來自“雙引擎架構+全鏈上訂單簿”。這一點說明，在DEX領域，用戶不會因為去中心化而降低對體驗的要求。相反，只有在性能接近CEX的情況下，用戶才愿意長期使用。因此，對于后來者而言，營銷不能僅停留在“去中心化”的標簽，而必須把“高性能、低延遲、透明可驗證”結合起來，向用戶傳遞“既快又安全”的產品賣點。3.社區驅動：鯨魚效應與零售擴散。Hyperliquid的增長路徑是先通過鯨魚用戶帶動交易量與流動性，再借助與Phantom等錢包的合作實現零售擴散。這種“自上而下+自下而上”的雙輪驅動提供了一個可復用的框架。對DEX來說，前期可以通過展示大戶成功案例建立市場信任，而中長期則需要通過與入口型應用（錢包、聚合器）深度整合，將零售用戶納入生態。4.機制驅動：開放式增長與分潤邏輯。HIP-3的成功表明，開放構建者生態是擴展市場的有效方式。通過高門檻質押與手續費分潤，Hyperliquid把市場創建權下放給社區，實現了供給側的規模化擴展。對營銷來說，這一邏輯啟示DEX應把“制度設計”本身作為增長敘事的一部分，強調平臺是所有人的，而非少數人的。5.品牌驅動：從DEX到“流動性底座”。Hyperliquid不再把自己定位為單一的交易所，而是強調“跨鏈流動性基礎設施”。這種定位使其具備更高的戰略想象空間。對于任何DEX，品牌營銷的關鍵在于跳出“單點應用”的局限，構建更大層級的敘事，比如“鏈上結算層”“跨鏈資產網關”，從而獲得超越單一產品的戰略溢價。
Hyperliquid的啟示在于：敘事、產品、社區、機制與品牌五個維度必須協同發力，營銷不是單一動作，而是制度、產品與戰略的統一輸出。七、結論
Hyperliquid的故事，是去中心化金融進入新階段的重要注腳。從一個不足二十人的團隊起步，到如今在去中心化永續合約市場中占據70–80%的份額，其背后的驅動力量可以概括為三點：工程文化、制度設計與敘事價值觀。
在工程層面，Hyperliquid依靠精干團隊打造了自研高性能鏈與全鏈上訂單簿，證明小團隊也能在系統工程層面超越傳統巨頭；在制度層面，通過HIP系列提案與HLP協議金庫，它實現了市場擴展、風險管理與收益共享的統一；在敘事層面，通過拒絕VC、強調社區所有權，它構建了用戶的歸屬感與價值認同。這三者共同構成了Hyperliquid的“信任飛輪”，使其不僅成為DeFi衍生品的霸主，也成為新一代鏈上金融基礎設施的雛形。展望未來，Hyperliquid必須面對的挑戰同樣清晰：監管環境趨嚴、治理結構的集中化風險、系統在極端行情下的彈性，以及市場周期對收入模式的沖擊。但它所開創的范式已經為行業提供了借鑒。對于后來者而言，Hyperliquid的經驗表明：在去中心化交易的激烈競爭中，唯有將性能優勢、制度創新與價值敘事三者結合，才能真正構建長期護城河。
從某種意義上說，Hyperliquid不僅僅是一家DEX，它已經在成為“跨鏈流動性底座”的道路上邁出了關鍵一步。它的出現，預示著未來的DeFi不再是單一應用的集合，而將逐漸演化為一個性能可比肩CEX、制度透明且社區共治的全球金融網絡。