穩定幣巨頭USDH爭奪戰：全景解析
來源：Galaxy；編譯：金色財經 一、背景
9月5日，領先的去中心化鏈上永續合約交易所Hyperliquid宣布進行治理投票，將長期保留的USDH代碼授予“Hyperliquid優先、與Hyperliquid對齊且合規的美元穩定幣”。此舉打破了傳統。Hyperliquid的代碼持有權通常每31小時在荷蘭式拍賣中出售一次，中標者將銷毀該網絡的原生TokensHYPE。在高峰期，這些拍賣的HYPE價值曾高達100萬美元，而如今的結算價接近2萬至4萬美元。
然而，USDH卻有所不同。由于Hyperliquid已擁有55億美元的USDC余額，并且每年有超過2億美元的外部收益流向該穩定幣的發行方Circle，USDH代表著Hyperliquid網絡有機會重新獲得這一價值。投票獲勝者不會自動取代USDC成為主導報價貨幣，但它將獲得該網絡上最令人垂涎的數字地產之一：USDH名字。
這一聲明引發了穩定幣發行方之間的激烈競爭，提交提案的既有Ethena、Sky（前身為MakerDAO）、Paxos、Agora、FraxFinance、Bastion和OpenEden等老牌參與者，也有NativeMarkets等新晉參與者。這一流程本身也開創了先例。這是Hyperliquid除下架之外的首次治理投票，也是對其網絡能否以去中心化的方式引導決策的一次考驗。
下文概述了正在進行的治理過程、提交的主要提案以及投票的長期影響。 二、投票流程和時間表
這是Hyperliquid除資產下架之外的首次重大治理投票，投票將完全在鏈上進行，驗證者投票權與質押權重成正比。USDH提案于9月10日UTC時間10:00（北京時間9月10日下午6點）提交，驗證者需在24小時內聲明投票意向。此后，已質押HYPE的用戶可以將質押的HYPE重新委托給符合其偏好的驗證者。最終投票將于9月14日UTC時間10:00至11:00進行。
提案要獲得通過，必須達到法定人數，并獲得至少三分之二的總質押支持。目前，與生態系統管理者Hyperliquid基金會綁定的驗證者持有約54%的總質押。因此，基金會驗證者將棄權，直至達到法定人數，之后他們將根據社區表達的意愿進行投票。生態系統領先的流動性質押提供商Kinetiq也宣布將棄權，將其權益重新委托給基金會驗證者。因此，預計約63%的HYPE總質押將不會直接參與，最終決定權將交由獨立驗證者掌握。
對于如此重要的投票來說，時間安排得異常緊湊。多個團隊表示擔心，競爭者沒有足夠的時間提出完整的提案，投票者也沒有足夠的時間消化所有方案。盡管存在這些反對意見，Hyperliquid團隊仍然沒有延長投票時間。
此外，盡管USDC總發行量的8%存在于Hyperliquid上，但該網絡并未從這種安排中獲得任何實際價值。更糟糕的是，根據與Circle的收益分成協議，USDC產生的收益有一半被導向Coinbase，這無疑為Hyperliquid的競爭對手提供了價值。價值55億美元的USDC，每年約有2.2億美元的收益流向了Circle和Coinbase。作為原生發行的穩定幣，USDH不僅可以提高安全性、降低依賴風險，還能將穩定幣余額產生的收益重新導向Hyperliquid。
雖然Circle已表示不會提交USDH提案，但它并未就此退縮。公告發布幾天后，Circle首席執行官JeremyAllaire在推特上寫道：“別相信炒作……我們將大舉進軍HYPE生態系統。我們致力于成為生態系統的主要參與者和貢獻者。” 三、USDH有什么權利？
明確USDH治理投票中哪些是關鍵，哪些不是。贏得投票并不意味著團隊能夠控制Hyperliquid的穩定幣，也并不意味著自動壟斷交易。
然而，從象征意義上來說，獲勝者也將獲得合法性，成為與Hyperliquid價值觀和治理最契合的穩定幣發行者。這種認可對于整合、做市商支持以及長期采用至關重要。
同樣重要的是USDH代碼無法保證什么。這并不意味著所有永續合約或現貨上的USDC報價對都會突然遷移到USDH。Hyperliquid的交易基礎設施深深扎根于USDC，強行轉移流動性可能會損害交易深度和用戶體驗。
代碼也不會阻止競爭對手的上線。事實上，許多提案者已經表示，無論投票結果如何，他們都打算在Hyperliquid上部署。
實際上，USDH的贏家將獲得強大的品牌影響力，并可能在HIP-3（這項升級允許任何人，而不僅僅是Hyperliquid團隊，利用Hyperliquid的基礎設施啟動市場）下推出的新現貨市場中占據默認角色。不過，無論誰發行USDH，都必須通過流動性、集成和執行力來贏得采用。
代碼最好被理解為一種一致性的信號，而非主導地位的保證。其真正價值將取決于發行人如何有效地實現市場采用。 四、USDH主要爭奪者
以下是主要提案的概述。也鼓勵讀者完整閱讀這些提案。附錄中對這些提案進行了并列比較。 1、NativeMarkets
NativeMarkets是穩定幣發行領域的新晉者，但已深深扎根于Hyperliquid生態系統。其創始人MaxFiege是Hyperliquid的早期倡導者，并擔任HyperEVM（網絡智能合約層）上多個主要應用程序以及收購HYPE的上市財庫公司Hyperion的顧問。雖然NativeMarkets沒有發行穩定幣的記錄，但它是唯一一支已經在Hyperliquid測試網和主網上部署并測試Tokens流通的團隊。
NativeMarkets是第一個提交提案的團隊，在Hyperliquid賬戶X（原Twitter）上發布USDH公告后不到90分鐘就提交了提案。由于社區反饋NativeMarkets的初始提案內容過于模糊，該團隊于上周日提交了一份擴展提案。其提案的主要內容包括：
穩定幣發行和基礎設施： USDH在HyperEVM上原生發行，并可在Hypercore（該網絡閃電般快速的中央限價訂單簿）上進行組合。基礎設施已在Hyperliquid測試網和主網上部署并測試；目前正在進行審計。
儲備支持和托管：由現金和美國國債支持。鏈下儲備由全球最大的資產管理公司貝萊德管理，鏈上儲備由Superstate通過名為Bridge的服務提供商管理。
收益分配和激勵： 50%的儲備收益將用于HyperliquidAssistanceFund；50%專用于USDH增長，包括與構建者代碼接口、HIP-3市場和HyperEVM應用程序的合作。
監管合規和法幣網關：通過Bridge實現監管合規。Bridge已在美國財政部金融犯罪執法網絡(FinCEN)注冊為貨幣服務企業(MSB)，并持有多個州的貨幣轉賬牌照，但尚未獲得完全遵守近期通過的《GENIUS法案》的特許。該團隊正在申請更多牌照，以確保未來符合GENIUS法案的規定。
生態系統整合與合作伙伴關系： NativeMarkets與Hyperliquid原生市場有著深厚的聯系。如前所述，其創始人MaxFiege是Hyperliquid的早期采用者和倡導者。他擔任多家大型HyperEVM應用的顧問，也是HYPE數字資產財庫公司Hyperion的顧問。 2、Paxos
Paxos是穩定幣市場最老牌的參與者之一，其發行的產品，例如BUSD（幣安白標）和PYUSD（PayPal白標），已超過1600億美元。Paxos以嚴格的監管和與機構的良好合作而聞名，并擁有與全球一些最大的金融科技公司合作擴容穩定幣的良好記錄。Paxos于9月6日提交了初步提案，這距離Hyperliquid宣布USDH投票僅過去24小時。9月9日，團隊根據社區反饋 提出了修訂提案。該提案的主要內容包括：
穩定幣發行和基礎設施： USDH在HyperEVM上原生發行，并支持Hypercore組合功能。基礎設施利用Paxos成熟的技術（例如PYUSD、BUSD和USDP）。支持多鏈互操作性。
儲備支持與托管：儲備保存于破產隔離賬戶，由現金、美國國債和逆回購協議支持。托管、定期審計和月度鑒證均符合Paxos的監管標準。
收益分配與激勵： Paxos最初提議將95%的儲備收益分配給HYPE回購，并重新分配給協議、驗證者和用戶，其中5%由Paxos保留，用于運營并再投資于USDH的增長。在修訂后的提案中，Paxos引入了一種基于USDH總鎖定價值（TVL）的全新分級分配結構（見下圖）。團隊還增加了其合作伙伴Paypal承諾向HYPE生態系統提供的2000萬美元激勵。
早期投票偏好凸顯了幾個關鍵趨勢：
Hyperliquid對齊至關重要：迄今為止，驗證者背書絕大多數都將Hyperliquid優先的對齊置于首位。NativeMarkets憑借其對Hyperliquid的專注，獲得了廣泛的驗證者支持，沒有競爭鏈、Tokens或外部優先級。支持者認為，這種獨特的奉獻精神對于維護網絡主權至關重要，這與NativeMarkets與其他可能與其他穩定幣產品存在利益沖突的大型發行者（例如Paxos或Ethena）形成了鮮明對比。即使是最終支持Paxos或Ethena的驗證者也承認一致性至關重要，并將他們的選擇定位為在不損害Hyperliquid獨立性的情況下促進生態系統發展。普遍的觀點是，雖然合規框架和技術堆棧可以復制，但真正的Hyperliquid優先承諾無法商品化。對于許多驗證者而言，這種生態系統忠誠度遠勝于經驗豐富的發行者提供的資源和規模。
監管合規性和經驗：未投票支持NativeMarkets的人士強調，久經考驗的監管合規性和機構業績記錄至關重要。Paxos的支持者指出，NativeMarkets擁有紐約信托牌照、全球許可覆蓋范圍以及發行超過1600億美元穩定幣的歷史，使其具備獨特的能力，能夠根據《GENIUS法案》和歐洲的MiCA發行USDH。Ethena的支持者強調，該公司規模龐大，能夠安全管理數十億美元的資金，并且能夠通過安克雷奇托管和貝萊德支持的儲備進行部署，從而提供通常只為大型穩定幣保留的基礎設施。這些驗證者認為，合規性和運營韌性對于長期生存至關重要，尤其是在應對危機和監管審查方面。此外，還有人對NativeMarkets依賴Stripe等第三方發行表示擔憂，這引發了人們對其依賴供應商的質疑。這場爭論反映出，一部分人優先考慮經過驗證的合規性，另一部分人則愿意信任更新但與生態系統保持一致的團隊，他們會迎頭趕上。
通過收益分享和激勵措施促進生態系統增長：驗證者聲明中的核心動機是USDH收益和激勵措施將如何推動Hyperliquid的增長。NativeMarkets的支持者強調其雙重策略，即將儲備收益用于HYPE回購和生態系統擴張的再投資，并將其定義為可持續的飛輪。Ethena的提案吸引了驗證者，因為它承諾提供至少95%的收益，提供高達1.5億美元的生態系統補助，涵蓋遷移成本，并向做市商提供流動性貸款。Paxos的支持者指出，它與PayPal合作的2000萬美元激勵承諾，以及最終擴展到全球消費者和企業采用的承諾。驗證者普遍認為收益分享模型、流動性承諾和集成是推動采用的關鍵杠桿，但在優先考慮短期激勵還是長期再投資方面，出現了分歧。
嚴格的評估流程和社區參與：驗證者溝通的最后一個趨勢是，他們非常重視將決策呈現為嚴格透明流程的產物。許多驗證者提到了質押者咨詢、AMA和提案評審，并經常公開分享評分框架或評估標準。驗證者強調了獨立性。包括Imperator在內的驗證者明確否認與發行者有任何財務關系，以強調其中立性。其他驗證者，例如IMC和InfiniteField，則強調社區參與是其審議的核心，將自己定位為管理者而非守門人。質押量最大的驗證者HypurrCollective尚未宣布投票對象，但它甚至發布了一個全面的框架，用于根據質押者偏好、Telegram和X民意調查以及其自身團隊的立場做出決策。USDH的決策不僅僅是選擇發行者，還展現了Hyperliquid日益成熟的治理機制。
最終，呈現的局面是，一邊是理想主義地支持Hyperliquid原生的領軍者NativeMarkets，另一邊是務實地支持像Paxos和Ethena這樣注重合規性的現有企業。然而，在所有陣營中，一個共同點是樂觀。每位驗證者都在聲明的最后敦促合作，無論結果如何。
Polymarket的預測市場也在一定程度上清晰地預測了投票的潛在結果。NativeMarkets自市場上線以來一直保持領先，這與目前的投票分布情況一致。