美國經濟：滯脹已成定局

2025年9月16日 19:57

作者：MichaelRoberts

美國經濟的缺口日益擴大：一邊是通脹上升，另一邊是就業。根據主流凱恩斯主義理論，這種情況不應該發生。這是因為勞動力市場疲軟應該導致工資增長和消費需求下降，物價通脹將會消退。20世紀70年代經濟體的經驗推翻了這一理論，該理論據稱由所謂的菲利普斯曲線（即物價上漲和失業之間的權衡取舍）所支持。通貨膨脹暴發，失業率飆升。大衰退后的2010年代再次推翻了這一理論，當時主要經濟體的通貨膨脹率回落至接近零，失業率處于歷史低位。在2021年至2024年的后新冠疫情時期，通貨膨脹率急劇上升，但失業率保持在低位。

凱恩斯主義理論為何錯誤？因為凱恩斯主義理論假設總需求驅動支出和價格。如果需求超過供給，價格就會上漲。然而，在這兩個時期，無論是20世紀70年代還是21世紀10年代，驅動力都是供給側，而不是總需求。20世紀70年代，由于資本盈利能力和投資增長暴跌，經濟增長放緩，隨后石油生產商限制能源供應，原油價格飆升。21世紀10年代，經濟增長緩慢，通脹率下降，但失業率并未上升。21世紀20年代，疫情后的經濟衰退導致全球供應鏈崩潰、能源價格上漲和技術工人減少。這是一個供給側問題。

貨幣主義理論也在這些時期暴露無遺。各國央行——尤其是本·伯南克領導下的美聯儲——伯南克是貨幣主義奠基人米爾頓·弗里德曼的弟子，弗里德曼聲稱通貨膨脹本質上是一種貨幣現象（即貨幣供應推動價格上漲）——認為解決2008-2009年經濟大衰退的答案是通過所謂的量化寬松政策（QE）來降低利率和增加貨幣供應量，即美聯儲“印”錢并從銀行購買政府和公司債券，這反過來又有望增加對公司和家庭的貸款（貨幣供應）以促進消費。但這并沒有發生。實體經濟仍然處于蕭條之中，所有貨幣注入只是推高了金融資產價格。股票和債券價格飆升。貨幣主義再次忽視了經濟增長、支出和投資的真正驅動力：資本的盈利能力，即供給側。

去年二月，我在一篇文章中指出，美國經濟出現了“滯脹跡象”。“滯脹”是指國民產出和就業停滯不前或增長緩慢，而物價通脹卻持續上升甚至加速。美國經濟顯然一直在放緩。季度增長率不穩定，主要原因是進口大幅波動。今年年初，由于企業試圖“搶在”特朗普提高進口關稅之前，進口量激增；隨后，隨著關稅開始影響到工業所需的進口零部件，實際GDP增長放緩。但今年上半年，在特朗普執政期間，經濟明顯放緩。

8月份凈就業崗位僅增加22,000個，而6月份凈就業崗位下調至減少13,000個。

男性失業尤為嚴重。過去四個月，男性失業人數已達5.6萬。主要原因是特朗普對移民政策的打壓導致勞動力數量大幅下降。美國移民與海關執法局（ICE）正在進行大規模逮捕和驅逐，但美國外國出生工人的數量在經歷了多年的快速增長后，已開始萎縮。本土出生的工人并未從中受益——他們的失業率已達到疫情結束以來的最高水平。青年和黑人失業率均有所上升（目前為7.5%，為2021年10月以來的最高水平），這表明，對移民的打壓并沒有為美國勞動力中較為脆弱的群體創造更有利的就業市場。

根本問題在于，需求不足并非制約美國制造業發展的因素，而是勞動力。能夠并且愿意在工廠車間工作的工人數量正在減少。根據美國勞工統計局的數據，目前制造業崗位空缺近40萬個。

再次，通貨膨脹的上升不是由于商品和服務的需求超過供應；而是由于生產放緩和生產成本上升，特別是公用事業、醫療保險等服務業。

此外，一些對美出口商降低了價格，以吸收關稅對進口價格的沖擊。但關稅上調最終會反映到消費者價格上。高盛的一項分析顯示，目前約有22%的關稅成本已轉嫁給消費者。高盛估計，這一比例最終將上升至67%。

正是這種潛在的通脹上升令金融市場的政府債券投資者感到擔憂。他們希望獲得更高的收益率，以彌補通脹上升導致的實際回報減少。因此，即使美聯儲下調短期利率，我們預計美國長期政府債券收益率仍將上升。

紐約聯儲也有一個預測模型。紐約聯儲工作人員對2025年第三季度的預測目前為2.1%。同樣，這是一個年化增長率，不同于季度增長率或同比增長率。但到目前為止，無論采用何種衡量標準或模型，預計美國經濟今年6月至9月仍將保持擴張，盡管增速有所放緩。

我和其他學者指出，只有當企業投資急劇萎縮時，經濟才會陷入衰退，而企業投資只有在利潤開始下降時才會出現衰退。到目前為止，企業投資仍然保持正增長，年增長率約為4%。

就利潤而言，美國企業的表現遠勝其他地區。自全球金融危機前的峰值以來，美國企業利潤飆升了166%，遠遠超過其他地區。相比之下，歐元區企業利潤幾乎沒有變化，僅增長了8%。

資料來源：https://theplanningmotive.com/2025/08/30/us-corporate-profits-2025-q2-plateauing-but-yet-to-collapse/

我自己對大衰退結束以來和新冠疫情之后美國利潤率的計算是類似的。

此外，原油價格持續下跌，導致美國能源行業利潤下滑。預計全球油氣生產資本支出將下降4.3%，這是自2020年以來首次出現年度投資下降。能源公司正在裁員、削減成本，并縮減投資，速度之快為疫情暴跌以來最快。美國頁巖油行業受到的打擊尤為嚴重。

關稅收入不會降低聯邦政府年度赤字，目前該赤字占GDP的5.5%以上（即便增速略有放緩）。事實上，預計未來十年年度赤字將升至GDP的5.9%，公共債務與GDP之比將達到GDP的125%。不斷上升的公共債務比率是政府債券投資者的另一個擔憂，因此無論美聯儲如何降低短期利率，都會推高債券收益率。

美國家庭正感受到經濟壓力。消費者對經濟的信心指數已跌至本世紀最低水平之一，與金融危機時期和上世紀80年代經濟衰退時期的水平相當。

我在這篇文章的開頭就指出，美國經濟正進入“滯脹”時期，即通脹和失業率雙雙上升。滯脹表明，凱恩斯主義和貨幣主義的通脹理論都是錯誤的。這意味著，無論美聯儲在利率或貨幣注入方面采取什么措施，都對通脹或就業——也就是央行所謂的目標——幾乎沒有任何影響。

通脹和失業率是否下降取決于美國實際GDP和生產率增長是否復蘇。而這又取決于企業投資是否持續增長。最終，這取決于企業盈利能力和利潤是維持不變還是下降。到目前為止，還沒有下降，但下行跡象正在顯現。