Hyperliquid 指南：是顛覆性基礎設施還是高估值泡沫？
過去幾個月里，Hyperliquid獲得了大量關注。本文旨在讓所有人了解最新動態以及對未來的預期。它既是Hyperliquid的入門指南，也包含我對該生態系統整體的一些細致入微的見解。
TL;DR
對于那些只想了解本文重點及其關鍵要點的讀者：
Hyperliquid悄然占據了幣安月永續合約交易量的13.6%，每月產生 1.16億美元收入——但大多數分析忽略了其中微妙的風險/回報動態，這將決定它將成為Crypto領域的突破性基礎設施項目，還是另一個DeFi的犧牲品。
市場地位
占去中心化永續合約總交易量的 70%，日交易量占比達幣安的 9.9%
66.5萬交易者每月產生人均30萬美元交易量（交易密集度是幣安零售用戶的65倍）
平臺上 44億美元USDC 占 Arbitrum全網USDC鎖倉量的71%
基本面
月收入1.16億美元，其中 97% 返還給生態參與者
總Tokens供應量的 38%（3.88億HYPE）仍預留用于未來增長激勵
24個驗證節點維護網絡安全vsEthereum的100萬+（中心化與性能的權衡）
競爭態勢
預計 15-25% 的刷量交易（優于行業標準但仍需關注）
12個月內對幣安永續合約市場份額從 2.2% 增長至 13.6%
Jupiter平臺60天 320億美元。永續合約交易量顯示鏈上競爭加劇
當多數人關注Tokens價格升值時，我通過多個市場周期（包括熊市壓力測試和競爭壓力）分析其底層商業可持續性
年末開始的 2.38億Tokens解鎖將形成日均1700萬美元拋壓——相當于當前回購能力的8倍，多數看漲者忽視這一結構性阻力
6億美元納斯達克上市國債配置與VanEck背書顯示存在非零售需求可能吸收解鎖壓力，但機構采用時間表仍不確定
零Gas費交易+0.2秒延遲+內置訂單簿形成轉換成本，但技術債務和共識機制限制可能侵蝕優勢
Hyperliquid可能因Tokens貶值和收益壓縮面臨用戶流失，但 97%費用返還模式 與可持續收入生成能力使其成為具有潛力的多周期基礎設施項目。
與依賴Tokens排放或補貼收益的傳統DeFi協議不同，Hyperliquid從真實經濟活動中產生收入并幾乎全額返還——當不可持續的收益模型崩潰時展現出韌性
預計2025-2027年解鎖期間會出現 60-80%跌幅，但商業智慧與基礎設施優勢使其有望在行業整合中強勢崛起
本文直指真正決定Hyperliquid長期成功的關鍵：可持續商業模式、競爭定位、以及在全行業生存危機中存活多個周期的能力。WatHappen?
重度用戶憑借新獲得的財富繼續活躍使用——費用收入用于回購Tokens——強化了產品和市場影響力——Hyperliquid吸引了更多用戶和交易量。
因此，這次大規模分發使HYPE避免了空投后常見的價格下跌。事實上，在接下來的幾個月中，HYPE的價格飆升了1,179%——從2024年11月推出時的3.90美元上漲至2025年8月的47美元。
TheHyperEVM
2月18日，HyperEVM正式亮相。
HIP提案概述
不僅如此，Hyperliquid改進提案（HIP1,2,3）進一步推動了技術棧的縱向深化。
HIP-1是一個部署原生Tokens和鏈上現貨訂單簿的標準。
了解更多：https://hyperliquid.gitbook.io/hyperliquid-docs/hyperliquid-improvement-proposals-hips/hip-1-native-token-standard
HIP-2致力于為HIP-1Tokens的現貨訂單簿永久性地注入流動性。
了解更多：https://hyperliquid.gitbook.io/hyperliquid-docs/hyperliquid-improvement-proposals-hips/hip-2-hyperliquidity
Unit項目通過提供更原生的現貨交易體驗，有力地推動了HIP-2的采用。本質上，Unit是一個多簽錢包，它允許交易者索引原生鏈并在Hyperliquid上進行無需許可的交易。（了解更多：https://docs.hyperunit.xyz/）
但可以說引起最大反響的更新是HIP-3：https://hyperliquid.gitbook.io/hyperliquid-docs/hyperliquid-improvement-proposals-hips/hip-3-builder-deployed-perpetuals
HIP-3在核心基礎設施上引入了無需許可、由開發者部署的永續合約市場。在HIP-3之前，只有核心團隊可以推出永續合約市場，但現在任何質押100萬HYPE的人都可以直接在鏈上部署自己的市場。
流程如下：
質押100萬HYPE
定義市場細節：市場名稱和代碼（仍需通過拍賣購買，類似于現貨）、選擇抵押品類型、預言機來源和備用邏輯、杠桿和保證金參數、合約規格和資金機制。
設置費用結構（設定基礎交易費和任何額外的自定義費用），決定市場部署者的費用分成比例（最高可達50%）。
類似于幣安與Circle之間的收入分成關系。
部署市場
市場運營者需要自行引導流動性，而Hyperliquid則獲得另外50%的費用（這部分費用將回流給HYPETokens）。需要注意的是，這些市場不會直接出現在Hyperliquid主界面上，但任何人都可以選擇連接哪些市場。這使Hyperliquid的角色不再僅僅是一個啟動平臺，而更像是一個資產提供商。
到目前為止，Hyperliquid已經成功攻克了以下核心領域：
高性能交易引擎：為現貨和永續合約提供了有效模仿CEX性能的交易體驗。
這包括杠桿交易和現貨轉賬功能。
結合了分銷渠道的消費者級用戶體驗。
EVM作為可編程執行層：在其之上構建了一個與用戶體驗和流動性中心緊密相連的可編程層（HyperEVM）。
穩定幣基礎設施：成功吸引了價值56億美元的USDH流入其生態系統。
對于Hyperliquid自身或其生態中的其他項目（基于HyperEVM），未來仍有廣闊的機遇可供探索：
原生法幣出入金通道：構建更便捷、低成本的法幣與Crypto轉換橋梁。
支付解決方案：利用其高速、低成本網絡開發新型支付應用。
Web2級別的消費者應用：開發體驗堪比傳統Web2應用的復雜去中心化產品，以吸引更廣泛的用戶群。
風險管理引擎：為機構和高級交易者創建更好的風險管理和對沖工具。
Tokens/流動性的現狀
Assistancefund主導的回購計劃顯示，目前已累計回購2800萬枚HYPE，資金來源于總收入的54%（永續合約費用的46%分配給了HLP存款者，這意味著92-97%的總收入都返還給了用戶），平均每日回購金額達215萬美元。
采用非HLP交易量指標（累計4.3萬億美元）來分析，由于HLP是被動流動性提供者/平臺資金池，負責內部化訂流和對沖風險，因此非HLP交易量代表了用戶對用戶（Peer-to-Peer）的交易流。需要留意的是，這部分用戶間交易流仍包括：
做市商
約占20%的常規交易Mining賬戶和采用系統化策略的金庫（參見附錄）
對一個交易所而言，做市商增多是一個“甜蜜的煩惱”。事實上，Jeff曾提到做市商數量已經“太多了”。
所以，這意味著什么？
就目前而言，所有環節似乎都非常依賴于將用戶引入HyperCore基礎設施，然后以某種方式將價值返還給生態系統：
HyperEVM將為hyperliquid帶來更多交易量+一個穩定的金融化層。
BuilderCodes幫助擴展hyperliquid的分銷渠道，將費用帶回給HYPETokens。
HIP-3將實現無需許可的市場創建，并與HYPETokens共享費用。
HYPETokens的通脹將對質押者有利，并普遍為HyperEVM帶來更高的收益。
憑借HYPETokens這一完美的營銷工具和協調社區發展的最佳方式，Hyperliquid形成了自己緊密團結、類似狂熱信仰者的社區。歸根結底，如果杠桿交易對消費者來說是一種有價值的體驗，那么Hyperliquid的飛輪效應就將持續運轉下去。WatNext?
BearishCase
#監管收緊的可能性
永續合約為終端用戶提供了進入杠桿市場的渠道。若缺乏完善的KYC/反*洗*錢措施，將存在*洗*錢風險。平臺可能被迫實施更嚴格的合規系統并報告大額交易活動。如同Polymarket，美國用戶最終可能需要通過KYC才能使用平臺。
#Tokens解鎖
若處理不當，鎖定的空投供應可能引發巨大的拋售壓力。
2.38億核心貢獻者Tokens（占總供應量23.8%）將于2025年11月29日開始線性解鎖。
按當前價格計算，預計2027-2028年間每日將產生約 1730萬美元的等效拋壓。
內部人員持有比例將從當前的15.9%激增至完全稀釋后的 45.8%。
為何重要：
目前援助基金的回購能力僅約每日$200萬
形成8.6倍于回購能力的拋壓
時間點與2027–2028年Bitcoin減半后下行周期重疊
僅為維持價格均衡，就需要6–7倍的費用收入增長
#流動性分流風險
隨著HyperliquidL1出現眾多新的分銷形式（如BuilderCodes和HIP-3創建的市場），交易量存在流向其他市場的風險。盡管費用最終仍會回流至HYPETokens（但分成比例可能折扣），且Hyperliquid控制著核心市場和分銷渠道，但此風險依然存在。
#回購效應的邊際遞減與飛輪斷裂風險
回購對價格的推升作用存在邊際遞減效應。如果Hyperliquid的采用率和產品產生的收入無法匹配市場對增長的需求或持有其他Tokens的機會成本，就可能打破增長的飛輪效應（宏觀趨勢也可能打壓價格，參見2025年4月的例子）。緩解因素在于經濟博弈論：若價格回落至足夠低的市值，回購將consolidates并推動價格回升。但核心風險在于，有多少用戶是solely因為HYPETokens而使用平臺。
#安全性與信任對比
零售用戶雖喜愛Hyperliquid的用戶體驗，但仍偏好將Ethereum作為資產存儲地——因其擁有更強大的驗證器集（80萬vs.HL的區區16個）、更長的安全記錄、更嚴厲的懲罰機制（HL的共識設計是安全的，但中心化程度更高，懲罰風險更集中）。諸如$JELLYJELLY的事件也引發了社區對安全和管理的問題。
#發展資金匱乏
97%的費用用于回購，意味著零預算用于增長、市場營銷或安全激勵。任何通過治理提案挪用資金來資助開發的行為對Tokens持有者都將是雙重利空。競爭對手積極資助生態發展，而Hyperliquid則讓自身處于“饑餓”狀態。
BullishCase
#增長動力
通過EVM集成和更好的互操作性吸引大量資本流入
HIP3市場帶來機構和零售的傳統金融資金流入
主站永續合約市場數量持續增加
38.8%Tokens預留為空投提供增長彈藥
#USDH收益潛力
平臺上USD存款約50億美元，USDH引入后按當前美債利率計算，每年可產生1.5-2億美元收益。這筆原由Circle保留的收入若能redirected至HYPE回購，對生態極為利好。
#跨鏈擴張
通過LayerZero實現從任何LayerZero鏈一鍵充值，首發資產包括USDT0,USDe,PLUME,COOK。打破單鏈天花板，搶先布局L2訂單流捕獲。
#費用優勢
當前收費率約2.8個基點，競爭對手約1個基點
零Gas訂單+鏈上匹配提供可持續盈利模式
即使費用減半仍能保持盈利
#CEX信任危機機遇
CEX（如FTX）事故損害形象。Hyperliquid作為半可信中立基礎設施，以CEX般體驗推動Blockchain理念，在托管去中心化、運營成本、監管套利等方面縮小差距。
然而，將現貨交易量與永續合約交易量直接比較，就像比較蘋果和橘子。如果我們想要清晰區分幣安（Binance）和Hyperliquid（HL）在現貨與永續合約市場的實際份額，可以看到以下情況：
#日交易量（2025年9月9日）
基于Messari提供的7300億美元月總交易量及每日比率估算messari
兩者的市場定位完全不同。一個主要服務于鏈下（Off-Chain）用戶，另一個則瞄準了鏈上（On-Chain）用戶。下圖展示了兩者在各自領域的統治力。
#用戶基數分析（UserBaseAnalysis）
基于2500萬活躍用戶的粗略估算
#市場份額（MarketShare）
迄今為止，我在Hyperliquid生態中交流過的眾多建設者，無一不是埋頭苦干、創造價值且由社區驅動的團隊。這種氛圍的形成，很大程度上源于該生態從產品到空投乃至其間一切環節的引導方式。
為了將Crypto推向大眾，這個領域需要為潛在的零售新用戶創造新的價值和更好的體驗。從根本上說，我相信Hyperliquid能夠提供大量此類產品。
例如：
出色的交易界面（鏈上版Robinhood）：可以接入鏈上流動性，同時提供無縫的金融體驗。如果加密市場想要創建一個更好的金融結構，我們同樣需要一個更好的交互門戶，來抽象掉令人困惑的UI/UX。
Pre-IPO產品：隨著$PUMP的*I*C*O/TGE（Tokens生成事件），我們看到在永續合約交易所上facilitated的預市場允許用戶對此進行投機，同時也為底層資產提供了更好的價格發現機制。如果這一點被復制到Pre-IPO資產上，將是一種提供真正價值套利的直觀方式（這條推文解釋得很好：https://x.com/j0hnwang/status/1947330391590752532）。
應對碎片化：隨著許多新市場（HIP3、其他CLOB等）的出現，我們看到流動性和用戶體驗可能會逐漸變得碎片化。而像https://superstack.xyz這樣的項目提供了一個很好的解決方案，就像1inch為DEX所做的那樣，Jumper為跨橋所做的那樣，以及Beefy為收益耕作所做的那樣。
現實世界資產（RWA）：HIP3為像SPX這樣的鏈下資產提供了在鏈上記賬的途徑。其他形式的RWA將提供更可持續、由收入支持的收益和金融活動，這將有助于推動生態系統的發展。
總而言之，Hyperliquid采取了一種以用戶為中心的方法。從核心團隊的產品決策到成千上萬與愿景一致的構建者，整個生態的設計使得最終的贏家將是那些創造價值而非提取價值的人。新來者現在擁有平等的機會來證明他們的洞察力，而無需受不良行為者的困擾，并能接入一個豐富而成熟的生態系統。任何產品能否在熊市周期中存活對任何人來說都是個謎，但就個人而言，我對它們反彈并持續吸引更多建設者的能力非常抱有希望。
這并非是對HYPE價格上漲或收益保持高位的賭注——而是對用真實用戶和真實收入構建真實業務最終會獲勝的賭注，即使道路中包含顯著的波動性和用戶流失。
市場很可能會給你多次機會，讓你以distressedprices（低估價格）來累積這一主題資產。問題在于，你是否相信在Crypto的長期演進中，商業智慧和可持續的收入模式最終比短期的Tokens游戲更重要。
發展的空間很大，但就像任何風險投資一樣，我相信它掌握在合適的人手中。