Bitcoin新高下的估值博弈：MSTR 為何難追加密王者
BitKoala9月16日消息，當(dāng)Bitcoin在2025年突破12.4萬美元?jiǎng)?chuàng)歷史新高時(shí)，曾被視為“Bitcoin影子股”的MicroStrategy（MSTR）卻呈現(xiàn)出截然不同的走勢(shì)：其股價(jià)在觸及543美元峰值后持續(xù)回落，當(dāng)前徘徊在325美元附近，較Bitcoin新高時(shí)的股價(jià)跌幅超40%。這種“王者漲、跟班跌”的背離態(tài)勢(shì)，折射出加密市場(chǎng)中策略股與原生資產(chǎn)的估值邏輯分化，也引發(fā)了華爾街關(guān)于“折讓機(jī)會(huì)”與“風(fēng)險(xiǎn)陷阱”的激烈爭(zhēng)論。
當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)MSTR的估值認(rèn)知呈現(xiàn)鮮明對(duì)立，形成兩大陣營(yíng)的激烈博弈。看多派以“資產(chǎn)重估”為核心邏輯，認(rèn)為該股存在顯著價(jià)值洼地。按MSTR最新披露的18.5萬枚Bitcoin持倉計(jì)算，以12.4萬美元的現(xiàn)價(jià)換算，其持有的加密資產(chǎn)總值約2294億美元，對(duì)應(yīng)總股本3.5億股，每股對(duì)應(yīng)Bitcoin價(jià)值約655美元。而當(dāng)前325美元的股價(jià)較這一“清算價(jià)值”折讓約50%，這成為看多派的核心論據(jù)——他們認(rèn)為市場(chǎng)過度低估了MSTR的Bitcoin持倉價(jià)值，隨著投資者對(duì)加密資產(chǎn)配置需求的提升，該股估值終將向其Bitcoin資產(chǎn)價(jià)值靠攏。
看空派則聚焦于MSTR的“杠桿風(fēng)險(xiǎn)”與“競(jìng)爭(zhēng)分流”兩大隱患。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，截至2025年二季度，MSTR通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債、質(zhì)押融資等方式累計(jì)負(fù)債超38億美元，用于增持Bitcoin。其債務(wù)結(jié)構(gòu)中，約60%為浮動(dòng)利率融資，若美聯(lián)儲(chǔ)維持高利率環(huán)境，每年利息支出將超2億美元，相當(dāng)于其2024年?duì)I收的15%。更關(guān)鍵的是，MSTR的Bitcoin持倉中有40%已質(zhì)押給金融機(jī)構(gòu)，若Bitcoin價(jià)格單日跌幅超15%，可能觸發(fā)質(zhì)押平倉風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致“被動(dòng)拋售Bitcoin-股價(jià)暴跌”的惡性循環(huán)。
Bitcoin現(xiàn)貨ETF的普及則進(jìn)一步削弱了MSTR的投資吸引力。自2024年美國(guó)批準(zhǔn)首批Bitcoin現(xiàn)貨ETF以來，截至2025年8月，全球BitcoinETF資產(chǎn)管理規(guī)模已突破800億美元，其中貝萊德IBIT、先鋒BTCO等產(chǎn)品日均成交額超50億美元。這些ETF允許投資者直接追蹤Bitcoin價(jià)格，無需承擔(dān)上市公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、杠桿風(fēng)險(xiǎn)和稅務(wù)復(fù)雜性，形成對(duì)MSTR的“替代效應(yīng)”。數(shù)據(jù)顯示，2025年二季度，MSTR的機(jī)構(gòu)持股比例下降3.2個(gè)百分點(diǎn)，而同期BitcoinETF的資金凈流入達(dá)120億美元，資金“用腳投票”凸顯策略股的競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)。策略股滯后的三重邏輯：從資產(chǎn)屬性到市場(chǎng)傳導(dǎo)
MSTR股價(jià)難以追趕Bitcoin漲幅，本質(zhì)是“掛勾資產(chǎn)”與“原生資產(chǎn)”在屬性、傳導(dǎo)機(jī)制上的先天差異，具體體現(xiàn)在三個(gè)層面：
價(jià)值傳導(dǎo)的“稀釋效應(yīng)” 是核心原因。Bitcoin作為去中心化的原生加密資產(chǎn)，其價(jià)格直接反映全球市場(chǎng)的供需關(guān)系、宏觀流動(dòng)性和共識(shí)強(qiáng)度，不存在中間環(huán)節(jié)的價(jià)值損耗。而MSTR是“Bitcoin+上市公司”的復(fù)合載體，其股價(jià)不僅取決于Bitcoin價(jià)格，還受公司杠桿率、運(yùn)營(yíng)成本、管理層決策等變量影響。例如，2025年6月Bitcoin上漲12%時(shí)，MSTR因披露新增2億美元高息貸款，股價(jià)僅上漲3%，杠桿操作直接稀釋了Bitcoin漲幅的傳導(dǎo)效率。
風(fēng)險(xiǎn)敞口的“不對(duì)稱性” 進(jìn)一步拉大差距。Bitcoin的風(fēng)險(xiǎn)主要來自市場(chǎng)波動(dòng)，而MSTR疊加了“雙重風(fēng)險(xiǎn)”：一方面承擔(dān)Bitcoin價(jià)格波動(dòng)的基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面面臨公司層面的信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。歷史數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)Bitcoin上漲時(shí)，MSTR股價(jià)漲幅通常僅為Bitcoin的60%-70%（因杠桿放大效應(yīng)有限且需扣除財(cái)務(wù)成本）；而當(dāng)Bitcoin下跌時(shí)，MSTR股價(jià)跌幅往往是Bitcoin的1.5-2倍（杠桿加速虧損）。這種“漲得少、跌得多”的不對(duì)稱性，導(dǎo)致其長(zhǎng)期難以跟上Bitcoin的上漲節(jié)奏。
市場(chǎng)定位的“邊緣化” 加劇流動(dòng)性分化。隨著BitcoinETF、期貨、期權(quán)等衍生品市場(chǎng)成熟，專業(yè)投資者更傾向于通過標(biāo)準(zhǔn)化工具配置Bitcoin，MSTR的“過渡性工具”角色逐漸弱化。2025年二季度，MSTR日均成交額從2024年的15億美元降至8億美元，而IBITETF日均成交額達(dá)62億美元。流動(dòng)性的下降導(dǎo)致MSTR股價(jià)對(duì)Bitcoin漲幅的反應(yīng)更遲鈍，形成“Bitcoin創(chuàng)新高—MSTR交投冷清”的背離格局。期權(quán)對(duì)沖：高波動(dòng)環(huán)境下的“安全墊”策略
面對(duì)Bitcoin與MSTR的高波動(dòng)性，期權(quán)工具成為投資者平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益的核心選擇，當(dāng)前市場(chǎng)涌現(xiàn)出三類主流對(duì)沖策略：
保護(hù)性看跌期權(quán) 是持倉者的“防御首選”。以當(dāng)前325美元股價(jià)為例，投資者可買入執(zhí)行價(jià)300美元、到期日1個(gè)月的看跌期權(quán)，權(quán)利金約12美元。若MSTR股價(jià)跌破300美元，看跌期權(quán)的收益可彌補(bǔ)股票下跌損失；若股價(jià)上漲，僅損失12美元權(quán)利金，保留上行收益。數(shù)據(jù)顯示，2025年8月，MSTR看跌期權(quán)成交量較7月增長(zhǎng)45%，反映市場(chǎng)對(duì)下行風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂加劇。
備兌認(rèn)購期權(quán) 適合長(zhǎng)期持倉者降低成本。投資者在持有MSTR股票的同時(shí)，賣出執(zhí)行價(jià)350美元、到期日1個(gè)月的看漲期權(quán)，收取約8美元權(quán)利金。若股價(jià)在到期日低于350美元，可獲得8美元權(quán)利金，降低持倉成本；若股價(jià)突破350美元，股票將以350美元被行權(quán)，雖錯(cuò)過部分漲幅，但提前鎖定收益。這種策略在MSTR股價(jià)橫盤震蕩時(shí)尤為有效，當(dāng)前約20%的機(jī)構(gòu)持倉者采用該策略。
價(jià)差期權(quán)組合 滿足高風(fēng)險(xiǎn)偏好者的博弈需求。激進(jìn)投資者可構(gòu)建“牛市價(jià)差”策略：買入執(zhí)行價(jià)320美元的看漲期權(quán)（權(quán)利金15美元），同時(shí)賣出執(zhí)行價(jià)360美元的看漲期權(quán)（收取權(quán)利金8美元），凈成本7美元。若股價(jià)到期日漲至360美元，該組合收益為33美元（360-320-7），回報(bào)率達(dá)371%；若股價(jià)低于320美元，僅損失7美元。這種策略在預(yù)期Bitcoin將帶動(dòng)MSTR短期反彈時(shí)應(yīng)用廣泛，2025年8月該策略成交量環(huán)比增長(zhǎng)60%。資產(chǎn)中介化的共性啟示：從MSTR到寶可夢(mèng)卡的邏輯共振
MSTR與Bitcoin的關(guān)系，恰似實(shí)體寶可夢(mèng)卡與RWA化NFT的關(guān)系——二者均體現(xiàn)“中介化資產(chǎn)”與“原生資產(chǎn)”的定價(jià)差異。此前分析的CollectorCrypt平臺(tái)將寶可夢(mèng)卡NFT化，雖解決了傳統(tǒng)收藏的流通痛點(diǎn)，但NFT價(jià)格仍受平臺(tái)運(yùn)營(yíng)、鑒定成本、Tokens經(jīng)濟(jì)等中介變量影響，難以完全等同于實(shí)體卡牌的價(jià)值；同理，MSTR作為Bitcoin的“股票中介”，其價(jià)格也受公司運(yùn)營(yíng)、杠桿、市場(chǎng)情緒等額外因素?cái)_動(dòng)，無法完全復(fù)制Bitcoin的漲幅。
這一現(xiàn)象揭示出另類資產(chǎn)金融化的核心規(guī)律：中介化程度越高，資產(chǎn)價(jià)格與原生價(jià)值的偏離可能越大。無論是寶可夢(mèng)卡的RWA化，還是Bitcoin的股票化，中介環(huán)節(jié)（平臺(tái)、上市公司）的風(fēng)險(xiǎn)與成本，都會(huì)成為價(jià)值傳導(dǎo)的“阻力”。對(duì)投資者而言，需清醒認(rèn)識(shí)中介化資產(chǎn)的“折讓”本質(zhì)——折讓可能是機(jī)會(huì)，也可能是風(fēng)險(xiǎn)的“折價(jià)”，需結(jié)合中介機(jī)構(gòu)的資質(zhì)、市場(chǎng)流動(dòng)性、替代工具成熟度綜合判斷。
隨著Bitcoin生態(tài)持續(xù)完善，MSTR的估值爭(zhēng)論仍將持續(xù)，但可以確定的是：策略股難以替代Bitcoin成為加密市場(chǎng)的“漲勢(shì)引領(lǐng)者”，其未來更多是作為風(fēng)險(xiǎn)偏好較低、需通過股票賬戶配置Bitcoin的投資者的“補(bǔ)充選項(xiàng)”。而這場(chǎng)估值博弈的背后，實(shí)則是加密資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化與中介化工具的長(zhǎng)期角力，其結(jié)果將深刻影響另類資產(chǎn)的配置邏輯。