Circle：合規穩定幣龍頭的全景分析
作者：LawrenceLee1.研究摘要
對Circle估值與投資的要點，我們總結如下：
穩定幣行業稀缺性標的：Circle所處的穩定幣行業正處于高速發展期。美國監管框架的逐步明確進一步強化了行業長期發展確定性，吸引多家巨頭加速布局。盡管競爭加劇對Circle構成一定壓力，但也印證市場對穩定幣賽道長期價值的認可。Circle目前穩居穩定幣市場份額第二，且是市場上唯一可投資的上市主體，該稀缺屬性成為投資者決策中的重要考量因素。
估值已蘊含高增長預期： 從多項估值指標來看，Circle目前估值水平較高，反映市場對其增長前景已有較充分定價，甚至部分估值邏輯已參照未來金融基礎設施龍頭地位展開。未來股價走勢將高度依賴于公司實際業績是否匹配或超越市場預期。若季度財務表現或關鍵運營指標未達樂觀預期，可能引發估值回調。
中期財務表現面臨壓力：Circle的財務表現主要取決于三大驅動因素：USDC供應量預計隨行業擴張及公司運營優化持續增長，但短期美債利率進入下行周期，疊加分銷與交易成本仍處于高位，預計其收入與利潤率在未來一段時期仍面臨壓力。
11-12月面臨巨額解禁：來自早期投資人的股份將在11-12月集中解鎖，其中絕大部分投資期限已接近或超過十年，存在較強的退出訴求。該事件可能對Circle股價形成顯著壓力。
未來催化劑： 短中期看，幾個潛在催化劑可能影響Circle估值：
取得銀行執照 –Circle如獲OCC批準信托執照，將成美國首家穩定幣銀行，地位和信任度大增，可能引發價值重估。
業務多元化進展 –如果Circle宣布新的收入來源（例如推出支付手續費方案）超出市場預期，將改善利率依賴印象，提振估值。
并購與合作 –任何與大型銀行/科技公司的深化合作，或潛在并購（例如被更大金融機構收購）都會影響市場對其終局價值的判斷。
反之，負面催化劑如美聯儲突然降息、競爭者推出穩定幣、安全事故等，將壓制估值。
投資建議：
基于以上，我們對Circle股票的立場傾向于“中性”。理由是：盡管Circle長期前景光明，但現價已充分甚至超前反映樂觀預期，估值安全邊際較低。考慮到宏觀和行業尚存不確定性，短期波動風險較高。
PS：本文為筆者截至發表時的階段性思考，未來可能發生改變，且觀點具有極強的主觀性，亦可能存在事實、數據、推理邏輯的錯誤，本文所有的觀點均非投資建議，歡迎同業與讀者的批評和進一步探討。2.業務與產品線
CircleInternetFinancial成立于2013年，由JeremyAllaire和SeanNeville聯合創立，以“通過無摩擦的價值交換提升全球經濟繁榮”為使命。公司自成立之初專注于加密支付領域，但發展過程并非一帆風順。在此過程中，Circle積極探索其他業務方向，包括建立Crypto做市平臺CircleTrade、收購加密交易所Poloniex，以及并購眾籌平臺SeedInvest等。
2018年，Circle與Coinbase共同成立Centre財團，并推出美元穩定幣USDCoin（USDC），定位為合規、透明的數字美元載體。USDC迅速成長為全球第二大穩定幣，規模僅次于Tether（USDT）。此后，Circle逐步剝離Poloniex、SeedInvest等非核心資產，將戰略重心聚焦于穩定幣及其關聯業務。
目前，Circle的核心業務圍繞穩定幣展開，并涵蓋支付結算、企業財資服務、開發者平臺及錢包服務等衍生板塊。具體包括：2.1穩定幣發行與儲備管理
USD Coin（USDC）發行
USDC是Circle的旗艦產品，由其受監管子公司按需鑄造和贖回。截止2015年9月15日，USDC流通量為727億。Circle承諾每發行1枚USDC，即在銀行托管賬戶或合規基金中持有1美元等值的儲備資產，確保USDC與美元保持1:1錨定。公司采用每日監控與T+2結算機制：用戶通過Circle賬戶提交美元鑄造USDC請求后，Circle在確認法幣到賬后立即于Blockchain上生成對應USDC并發送至用戶錢包；贖回過程則相反，Circle銷毀USDC并將等額法幣返還用戶。該“隨進隨出”機制保障了USDC的穩定供應。
儲備資產構成
Circle執行嚴格的儲備管理政策，僅將儲備資產投資于現金及期限不超過3個月的美國政府債券，以確保其“安全、高流動性、透明”。根據2025年7月31日的最新披露，USDC儲備中約85%為美元市場基金（主要持有美國國債），15%為全球系統重要性銀行（GSIB）的存款。這意味著絕大部分儲備資產具備每日可兌付能力，可應對集中贖回需求。
Circle與BlackRock合作設立“CircleReserveFund”，將國債類儲備資產置于該SEC注冊基金中，由BlackRock負責投資管理。基金持倉及凈值定期公開披露，Circle作為發起人與受益人，不直接干預投資決策，從而提升儲備運營的專業性與透明度。其余現金類儲備則分散存放于多家全球系統重要性銀行（如紐約梅隆銀行、摩根大通等），以支持日常贖回流動性及支付系統對接。
儲備透明度與審計
Circle將透明度視為USDC信任體系的基石。自2018年發行以來，公司每月聘請獨立審計機構出具儲備證明報告，披露USDC流通量及對應儲備資產明細。目前由德勤會計師事務所提供鑒證服務。審計報告持續表明，USDC儲備資產總價值略高于流通中的USDC總價值，體現100%準備金率及風險緩沖機制。Circle自有資金與USDC儲備實行嚴格分離存管，杜絕挪用風險。
與Tether曾因儲備不透明遭監管處罰相比，Circle的自律透明策略贏得了監管與機構客戶的信任。2023年，Circle率先響應SEC會計指引，在10-K財報中詳細披露USDC儲備基金持倉。隨著公司上市進程推進，Circle將按季度向SEC提交財務與經營數據，進一步強化運營透明度與市場信心。
EURC與其他幣種拓展
除美元穩定幣外，Circle于2022年推出歐元穩定幣EuroCoin（EURC），以1:1比例錨定歐元。EURC沿用USDC的管理模式，儲備資產為歐元現金及短期歐洲政府債券。盡管當前EURC市值較小（約2億歐元），但隨著歐盟《加密資產市場法案》（MiCA）生效及歐元區對數字金融態度的轉變，其具備顯著增長潛力。
Circle表示未來將根據市場需求與監管環境，探索發行其他G10貨幣穩定幣（如英鎊、日元等）。公司近期于阿聯酋阿布扎比全球市場獲原則性批準，將提供包括穩定幣在內的支付服務，暗示其可能進軍中東市場，甚至推出錨定當地貨幣（如迪拉姆）的穩定幣產品。通過多幣種擴張，Circle旨在構建覆蓋主流法幣的穩定幣矩陣，鞏固其在全球穩定幣領域的領先地位。2.2支付結算與企業財資服務
Circle企業賬戶
Circle為企業與金融機構客戶提供綜合性的CircleAccount服務。通過單一賬戶，客戶可實現法幣與USDC等Crypto的雙向兌換、收發及余額管理。以跨境電商為例：企業可將美元充值至Circle賬戶并即時轉換為USDC，直接向海外供應商支付USDC；供應商亦可隨時將USDC兌換為本地法幣。整個過程僅需數分鐘，較傳統SWIFT匯款顯著提升效率。
Circle賬戶支持多種法幣出入金渠道，包括ACH、SWIFT、電匯和SEPA等，依托與全球銀行及支付網絡的對接實現廣泛覆蓋。在Blockchain支付方面，賬戶支持多鏈USDC收款地址，客戶可根據成本與速度需求選擇網絡（如Ethereum主網或Solana鏈）。此外，Circle賬戶還提供多用戶權限管理、交易記錄導出等財資功能，滿足企業財務運營需求。
支付（Payments）API
Circle的支付API支持開發者將法幣與穩定幣支付功能集成至自有平臺。通過API調用，商戶可接收客戶付款并實時轉換為USDC。例如，用戶使用信用卡支付100美元，商戶可通過CircleAPI將該金額即時兌換為USDC存入Circle賬戶，既規避了跨境清算的高費用與匯率風險，又保持了用戶支付體驗的無縫透明。
商戶亦可利用“Payouts”功能，通過API將USDC兌換為本地法幣并經銀行網絡發放給用戶。目前，Circle支付網絡已覆蓋超100個國家，有效連接無銀行賬戶用戶與數字錢包體系。
財資與交易所服務
Circle為數字資產交易所及經紀商提供關鍵財資基礎設施。傳統銀行通道往往存在速度慢、合規復雜等問題，而接入Circle賬戶后，交易所可快速將用戶充值美元轉換為USDC，實現鏈上近實時到賬；提現時則通過USDC完成跨鏈傳輸與本地兌換，大幅提升效率與用戶體驗。
目前包括Coinbase在內的多家交易平臺廣泛使用USDC作為美元替代品。盡管USDC在中心化平臺的交易量占比仍低于USDT，但在Binance等頭部交易所中占比已達約三分之一。Circle通過大客戶OTC鑄造服務，支持交易所與機構批量高效完成USDC申購與贖回，尤其在市場波動期間有助于穩定流動性。
此外，Circle的API還支持大宗場外交易與清算，例如機構間使用USDC結算貸款、證券交易等，以規避銀行跨境結算延遲。總體而言，Circle的支付與財資服務既直接服務于電商、匯款等終端場景，也作為底層金融設施為交易所與機構提供支持。這種以企業客戶為核心的模式拓寬了USDC的應用生態，增強了業務黏性與客戶紐帶。2.3開發者平臺與錢包服務
錢包API與開發工具
Circle推出了一系列開發者工具，以降低Blockchain功能集成門檻。WalletsAPI使企業能夠快速創建并管理數字資產錢包，無需自行處理私鑰管理與鏈上交互。開發者通過API調用即可為用戶生成USDC錢包地址、查詢余額及發起轉賬，安全密鑰托管與簽名由Circle后端統一處理。
該類服務對希望引入數字資產功能的傳統企業尤為適用。例如，游戲公司可借助WalletAPI為玩家創建USDC錢包，發放游戲獎勵并支持提現兌換，無需自身具備深厚Blockchain技術能力。Circle還提供Blockchain節點服務與智能合約接口，支持與Ethereum、Solana等多鏈交互，提升開發效率。
2022年，Circle通過收購CYBAVO進一步加強了多簽錢包與權限管理等機構級安全功能，助力客戶安全托管大額數字資產。這一系列舉措旨在將Circle打造為“Blockchain領域的AWS”，通過底層Crypto服務推動傳統應用接入穩定幣生態。盡管當前API服務收入占比較小，但其戰略意義在于擴大USDC應用規模與流通量，間接促進核心業務增長。
跨鏈互操作與CCTP
USDC目前已部署于Ethereum主網、多個Layer2網絡（如Arbitrum、Optimism）、Solana、Avalanche、Tron等超10條Blockchain。為解決多鏈流動性分散問題，Circle開發了跨鏈轉移協議（Cross-ChainTransferProtocol,CCTP），使用戶無需經由CEX或第三方橋接即可在不同鏈間轉移USDC。
CCTP通過“銷毀原鏈USDC、在目標鏈鑄造等額USDC”的方式實現跨鏈轉移，并由Circle簽發憑證確保過程安全可信。該協議于2023年獲得廣泛關注，被視為應對跨鏈橋安全風險、實現高效價值轉移的重要創新。CCTP不僅強化了Circle對USDC跨鏈流動的管理能力，也提升了多鏈環境下USDC的一致性（總量保持不變，僅鏈間遷移），進一步鞏固了Circle在穩定幣生態中的核心地位。2.4未來產品線擴展
展望未來，Circle正積極拓展新產品與服務，以拓寬收入來源并鞏固生態優勢：
穩定幣BlockchainARC：2025年8月，Circle宣布推出專為穩定幣設計的開放式L1BlockchainARC。該鏈以USDC作為原生GasTokens，內置外匯引擎，支持全天候點對點鏈上結算，并兼容EVM。ARC測試網預計于今年秋季推出，主網計劃于2026年上線。ARC將成為Circle未來業務的核心載體，多項服務將基于該鏈構建。
跨境外匯兌換：ARC上線后，Circle可依托USDC/EURC開發跨境外匯兌換服務，實現美元與歐元間的快速互換，提供較傳統外匯渠道更優的匯率與效率，從而切入規模達數萬億美元的外匯市場。
數字身份與合規：為滿足合規需求，Circle可能推出鏈上身份驗證服務，使機構能夠驗證交易對手方地址的KYC狀態，構建“許可型穩定幣”生態，吸引對匿名交易敏感的金融機構使用USDC網絡。
借貸及收益產品：盡管現行法律限制穩定幣向公眾付息，Circle仍可在機構端開展USDC融通服務，例如接受抵押品并出借USDC，收取利息收益，類似證券借貸業務。若法規允許，Circle或重啟面向機構的定期收益產品（如“CircleYield”），在嚴格風控前提下拓展盈利渠道。
CBDC合作：隨著多國央行推進Crypto（CBDC）計劃，Circle可扮演技術提供或分銷角色。例如，Circle可能參與英國正在計劃中的數字英鎊試點，成為私營分銷機構，提供兌換與托管服務。公司亦積極探索與其他國家CBDC團隊合作，維持其在Crypto領域的核心地位。
總之，Circle正從單一穩定幣發行商逐步發展為覆蓋“穩定幣+支付+開發者+銀行服務”的綜合數字金融生態企業。通過橫向與縱向的業務拓展，Circle不僅打開了新的增長空間，也更深地嵌入數字經濟基礎設施。隨著各業務線協同效應的釋放，Circle有望構建以USDC為核心的數字金融網絡，為股東創造長期價值。3.管理層與治理3.1核心管理團隊
聯合創始人兼首席執行官（CEO）JeremyAllaire是互聯網行業的連續創業者，曾創立視頻流媒體平臺Brightcove并成功推動其上市。他對開放網絡與金融科技領域具有深刻見解，被廣泛視為穩定幣行業的代表人物，頻繁參與美國國會聽證與政策討論，積極倡導行業合理監管。
另一位聯合創始人SeanNeville在公司早期擔任總裁，奠定了產品與技術基礎，于2019年轉任董事會顧問，目前仍持有公司股份。
公司高管團隊還包括首席財務官（CFO）JeremyFox-Geen，他于2021年加入Circle，此前曾任英國巴克萊投資銀行董事總經理，擁有豐富的傳統金融與資本市場經驗，主導了公司的SPAC合并與IPO籌備工作。
首席運營官（COO）ElisabethCarpenter與首席法務官（CLO）FlaviaNaves均來自傳統金融或科技巨頭，為公司帶來寶貴的運營與合規管理經驗。法務團隊在處理復雜監管環境、獲取各地區牌照方面發揮了關鍵作用。
總體而言，Circle的管理團隊兼具科技創新思維與嚴謹合規意識，為公司在高速發展過程中保持穩健運營奠定了堅實基礎。。3.2董事會與治理
2018年，Circle與Coinbase合資成立CentreConsortium，專門負責USDC相關事務，雙方持股比例為50%:50%。2023年，Circle重組了與Coinbase的合作關系，改為直接管理USDC事務，Coinbase放棄原有股權，轉而持有Circle的少量股權，但仍保留USDC50%的收益分成權（詳見下文第5.2節“分銷與交易成本”中對雙方合作的詳細說明）。因此，Coinbase在USDC的發展過程中持續發揮重要作用，目前仍是Circle的董事會成員。
除Coinbase外，Circle董事會還匯聚了行業資深人士與戰略投資者代表。董事長由JeremyAllaire擔任，投資方代表包括來自高盛、Excel、Breyer等基金的董事，確保公司戰略兼顧投資者利益。同時，Circle引入多位獨立董事，如美國聯邦存款保險公司（FDIC）前主席HeathTarbert等具備深厚監管背景的人士，為公司的上市進程與合規運營提供有力支持。3.3治理結構與股東權利
Circle采用AB雙重股權結構：A類普通股面向公眾投資者，B類股則由創始團隊與早期投資者持有，享有增強投票權。該機制確保創始人JeremyAllaire即使在公司上市后仍能掌握戰略方向，避免短期市場壓力干擾長期發展規劃。
公司在IPO前已完成多輪內部治理優化，例如設立審計委員會、合規與風險委員會等，由獨立董事牽頭監督財務報告與風險管理。根據招股書披露，Circle已在反*洗*錢（AML）、制裁合規等方面建立完善的內部控制體系，配備專職合規官團隊，并每年接受外部審計評估。
Circle還制定了明確的儲備管理政策與應急預案。例如，在2023年3月硅谷銀行事件中，Circle一度有33億美元現金儲備無法提取，導致USDC短暫脫錨。公司管理層迅速發布透明公告，承諾以自有資金彌補潛在差額，最終在美聯儲介入下儲備資產得以保全，USDC恢復錨定。該事件凸顯出管理層在危機應對與風險溝通方面的能力，及時有效的措施避免了用戶恐慌蔓延。3.4合規與監管關系
Circle自成立以來始終高度重視合規經營，被譽為“擁抱監管的典范”。2015年，Circle成為紐約州首張BitLicense牌照的持有者，該牌照被視為Crypto行業最嚴格的州級監管許可之一，體現了公司對合規要求的高度配合。
此后，Circle陸續獲得美國46個州的貨幣傳輸許可證，以及英國金融行為監管局（FCA）的電子貨幣機構許可、新加坡豁免許可等資質。公司每年投入大量資源滿足反*洗*錢（AML）與客戶身份識別（KYC）要求，內部合規團隊對大宗及異常交易實施實時監控，并及時上報可疑行為。
這種合規至上的形象使Circle在與監管機構溝通時更具信任基礎。CEOJeremyAllaire多次在美國國會聽證會上發言，支持建立聯邦層面的穩定幣法規，并表示愿意作為“試金石”接受更嚴格監管，以換取行業的長期健康發展。
2025年6月，美國參議院通過穩定幣法案后，Circle迅速啟動聯邦信托銀行執照的申請程序，力爭成為首批合規運營的穩定幣發行商。可以說，Circle與監管機構的關系以合作為主，管理層清醒認識到，唯有主動擁抱監管才能贏得主流市場認可。這一治理理念將有助于Circle在未來的合規競爭中保持領先地位，并持續塑造良好的政府與公眾形象。4.行業分析4.1全球穩定幣市場概覽
穩定幣是一種錨定法定貨幣或其他資產價值的加密Crypto，旨在結合法幣的價格穩定性與Blockchain技術的高效性，已成為連接加密生態與傳統金融體系的重要橋梁。自2020年以來，穩定幣市場呈現爆發式增長，總市值從不足百億美元迅速攀升至2022年的近2000億美元。盡管經歷Crypto市場回調出現短期下滑，但隨著Crypto市場回暖，目前穩定幣總市值已突破2700億美元。截至2025年7月，穩定幣供應量占美國M2貨幣供應量的1.2%以上（美國M2總量為22.12萬億美元），規模已相當顯著。
當前穩定幣市場以美元計價產品為主導，占比超過95%，其他幣種如歐元、英鎊穩定幣仍處于發展初期。在美元穩定幣中，USDT與USDC共同占據約85%的市場份額，形成雙寡頭格局。
4.2競爭格局
前穩定幣市場呈現“兩超多強”的競爭態勢：Tether（USDT）與Circle（USDC）分列第一、第二位。按照目前的發行規模計算，USDT市占率約為58%，USDC約占25%。USDT由離岸公司Tether發行，憑借先發優勢及與多家交易所的深度綁定維持主導地位，但其運營透明度與合規性長期受質疑，儲備披露與審計不足成為歐美監管機構關注的重點。
相比之下，Circle發行的USDC以合規與透明著稱，持有美國多州貨幣傳輸牌照及紐約BitLicense等許可。Circle主動實施月度審計，儲備資產100%由現金和短期美國國債構成，且絕大部分置于受美國監管的基金中。這一穩健策略顯著增強了機構對USDC的信任。隨著全球監管趨嚴，預計USDC將在合規要求較高的市場（如美國、歐盟）進一步擴大份額，而USDT可能在某些司法轄區（如受歐盟MiCA法規限制）面臨約束。
其他重要競爭者包括：
支付巨頭：PayPal于2023年推出美元穩定幣PYUSD，依托其龐大用戶與商戶網絡推廣穩定幣支付。目前PYUSD流通量為11.7億枚，規模仍遠小于USDC，但PayPal的品牌與渠道能力使其潛力不容忽視。近期，Stripe也宣布推出穩定幣L1Tempo，Visa與萬事達則通過合作與投資布局穩定幣支付領域。
金融機構：摩根大通發行JPMCoin用于機構間清算；法國興業銀行推出歐元穩定幣。目前穩定幣法案已經成功通過，預計更多銀行將憑借自身信用背書參與競爭，但其應用可能集中于企業支付與鏈上清算等B端場景，與USDC在公眾市場的直接競爭有限。
去中心化穩定幣：如Ethena的USDE、MakerDAO發行的DAI和USDS等。按發行規模計算，USDE和USDS+DAI分別是目前發行規模排名第三和第四的穩定幣（發行量分別為130億枚和95億枚），其中USDE將Crypto永續合約費率套利引入穩定幣系統，使得其穩定幣收益也遠高于短期美債，具備創新性和PMF。不過從絕對規模和應用場景來看，此類穩定幣規模與影響力仍較小，在用戶心中僅作為收益工具使用，短期內對USDC不構成顯著威脅。
其他合規發行方：包括Paxos發行的USDP，以及曾由Binance推出后因監管壓力于2023年停止的BUSD。Paxos等機構雖持有美國信托牌照，合規程度高，但市場推廣與生態建設仍落后于Circle。2025年以來，合規穩定幣項目迅速涌現，如特朗普家族參與的WLFI推出USD1（流通超25億美元）、Plasma項目治理TokensXPL盤前市值一度超70億美元、Ethena推出法幣背書穩定幣USDTB（流通超16億美元）等，更多中小型項目亦持續進入市場。
綜上所述，Circle憑借USDC在合規能力與生態合作上的長期積累，已建立起一定的先發優勢。然而，隨著穩定幣監管框架日益明確，越來越多的參與者加入競爭，Circle面臨的市場環境正日趨激烈。4.3監管環境與政策
穩定幣從“野蠻生長”走向“納入監管”是大勢所趨。2022年Terra穩定幣事件引發全球監管警醒，各國紛紛探討監管框架。
2025年7月，美國國會通過《引導并建立美國穩定幣國家創新法》（GENIUSAct）。該法案為支付型穩定幣建立了聯邦監管框架，法案：
要求穩定幣1:1足額準備金，并限于持有高流動性資產（如現金、短期美債等）；
要求發行人須每月公布儲備構成報告并接受獨立審計或審閱，儲備不得隨意挪用或再質押；
要求穩定幣發行人建立充足的資本金和流動性緩沖，健全風控管理，以匹配業務規模和風險狀況。
禁止向持幣者直接支付利息或收益，以避免穩定幣被視作存款或證券。
明確排除了SEC、CFTC等證券和商品監管機構對支付型穩定幣的直接監管權限，由銀行監管機構（美聯儲、OCC、FDIC等）和州金融監管局共同負責監管。
總體而言，GENIUS法案奠定了美國聯邦層面穩定幣的合規底線，對發行人資質、儲備資產透明度和贖回義務等做出了明確規定。GENIUS法案生效18個月后（2026年底）全面實施，其后未經批準的機構不得在美國發行支付型穩定幣。
可以預見，GENIUS法案將淘汰資質不佳的發行人，促進行業優勝劣汰。對于Circle而言，由于其本就遵循高標準合規（擁有46州貨幣傳輸牌照、紐約BitLicense、百慕大和英國等地許可），新的聯邦牌照門檻將進一步凸顯其合法合規優勢，有望擠壓不合規競爭對手的市場空間。
美國之外，歐盟已于2023年通過MiCA法案，將穩定幣（稱為電子貨幣Tokens）納入統一監管，要求取得許可證、滿足儲備和資本要求。Circle在2024年成為首個符合MiCA框架的全球穩定幣發行人，為其拓展歐洲市場鋪平道路。亞洲方面，新加坡、香港等國際金融中心也在制定穩定幣牌照制度。香港金融管理局2023年底發表建議監管穩定幣發行并要求港元穩定幣1:1準備金。日本已允許受信托公司監管的穩定幣發行。整體看，各主要司法管轄區正競相推出穩定幣法規，力圖在保證金融穩定的同時，吸引相關業務在本地開展。這種政策競爭有利于合規運營的領先企業。Circle憑借多地區的牌照布局（如英國FCA電子貨幣牌照、百慕大DABA數字資產業務牌照等）,有能力快速進入各合規市場，在國際擴張中搶占先機。4.4行業趨勢展望
未來幾年穩定幣行業有幾大發展趨勢值得關注：
5.2關鍵驅動因素
Circle財務指標的關鍵驅動因素包括USDC供應量、短期美債利率水平以及分銷與交易成本占比。5.2.1USDC供應量
USDC的供應量直接決定了Circle所持有儲備金的規模，進而影響其可產生利息收入的資產基礎。Circle的營收與USDC流通量呈顯著正相關。USDC供應量的變化主要取決于以下兩方面：
（1）穩定幣市場的整體景氣度：
穩定幣市場蓬勃發展，作為目前排名第二的穩定幣USDC供應量自然水漲船高。目前穩定幣市場的主要驅動因素還是Crypto牛熊周期，在牛市周期中，加密交易與DeFi活動活躍，穩定幣需求上升，推動USDC供應量擴張；熊市則相反。
（2）USDC自身的競爭力：
USDC本身如果相對其他的穩定幣有更明顯的優勢，則會提高USDC占穩定幣總量的占比，進而提高USDC的供應量。若Circle能持能憑借其在合規性、透明度等方面的優勢，并把握監管政策帶來的機遇，拓展在傳統金融場景中的應用，USDC的供應規模占穩定幣總量占比有望進一步提升。
展望未來，利率走勢存在一定不確定性，但市場普遍預期將進入降息周期。據ARK報告預測，若2025年起美聯儲降息2個百分點至3%左右，Circle的年利息收入可能減少約6.31億美元（2024年數據），凈利潤將由盈利1.56億美元轉為虧損4.75億美元。由此可見，利率下行對Circle的盈利能力影響顯著。反之，若利率維持高位甚至進一步上升，Circle的利潤將迅速放大。
當前普遍預期美聯儲將在2025–2026年逐步降息至中性水平（約2–3%），這意味著Circle的利息收入增速可能放緩，甚至出現絕對額回落。5.2.3分銷與交易成本（DistributionandTransactionCost）占比
分銷與交易成本是Circle最主要的直接成本項。2024年，該項支出高達10.1億美元，占公司總收入的60%。其中，支付給核心合作伙伴Coinbase的分成費用達9.08億美元，占總收入的54%。分銷與交易成本主要包括向合作伙伴支付的USDC分銷激勵、鏈上交易相關支出以及儲備資產管理費用。
Coinbase分成機制
USDC分銷激勵中的絕大部分流向了Coinbase，這源于雙方長期且復雜的合作關系。當前合作協議有效期為2023年8月至2026年8月，具體期滿后是否續約或調整。其收益分成機制可概括為：Coinbase首先按其托管的USDC比例獲得對應比例的凈利，再獲得剩余凈利的50%。具體條款包括：
首先確定支付基數，支付基數依據支持USDC的儲備所產生的日收入，扣除第三方管理費（如資產管理和托管費）及其他相關費用后確定。
Circle保留一定比例的收入（年化約在0.08%~0.2%之間，“low-double-digitbasispointtohightenthofabasispoint”），用于覆蓋發行穩定幣及管理儲備的間接成本，如會計、財務、監管與合規。
Coinbase根據其托管或管理錢包中持有的USDC比例，每日分得相應比例的支付基數凈利。例如，若Coinbase托管20%的USDC，則先獲得支付基數的20%。
在扣除應付給其他獲批準參與者（如Binance、Bybit等）的金額后，Coinbase還將獲得剩余支付基數的50%。
實際分成情況：
2022–2024年，Coinbase的加權平均USDC托管比例分別為3%、8%和18%。
同期，Coinbase從Circle獲得的收入分別為2.481億、6.913億和9.079億美元，占分銷與交易成本的絕大多數。
2022–2024年，Circle的儲備收入分別為7.359億、14.306億和16.611億美元，Coinbase分成占其比例分別為33.7%、48.32%和54.65%。
2025年第一季度及半年度數據顯示，Coinbase托管USDC數量分別為75.94億和72.75億枚，占當時USDC流通量的12.6%和11.86%，較2024年平均水平有所下降。預計2025年Coinbase的平均托管比例將在11.8%–12.3%之間，其分成收入占Circle儲備收入的比例預計維持在50%–53%。
2.與其他交易所的合作
除Coinbase外，Circle亦積極拓展其他分銷渠道。2024年11月，Circle與Binance達成為期兩年的戰略合作，向其支付6025萬美元預付一次性費用，并約定按月支付激勵費用。
該激勵費用基于Binance平臺及金庫中持有的USDC數量，按一定百分比（以年化利率形式）計算，基準為三個月期SOFR利率（約等于Circle儲備金綜合利率），每季度按低于SOFR的折扣值重置。激勵比例隨Binance持有USDC數量的增加而提高，范圍約為基準利率的“中等兩位數百分比至較高兩位數百分比”。
舉例來說，假設當前季度經折扣調整后的基準利率為5%：
若Binance持有30億枚USDC（約定水平），激勵比例約為基準利率的50%（中等兩位數百分比），年化激勵利率為2.5%。Circle每年需向Binance支付約7500萬美元。
若持有量增至48億枚，激勵比例可達80%（較高兩位數百分比），年化激勵利率為4%，Circle每年需支付約2.16億美元。
協議要求Binance持有USDC數量不低于15億枚，且通常需高于30億枚。簡而言之，在這套合作方案下，Binance也可以和按照其持有的USDC所占USDC流通總量的比例來分得USDC的儲備利息，只不過與Coinbase不同，Binance并不能全額獲得儲備利息，而是只能獲得“中等兩位數至較高兩位數百分比”的儲備利息。根據最新儲備數據，Binance持有81.5億枚USDC，占流通量的11.3%，已經遠超30億枚，預計其將按“較高兩位數百分比”的比例獲得分成。2025年7月，Circle與Bybit也達成了類似的USDC收益分享安排，具體細節未公開。
與交易所的合作已成為Circle擴大USDC流通規模的主要方式，通過讓渡部分儲備利息激勵合作伙伴持有和推廣USDC。目前該策略成效顯著，但也導致Circle的利息收益被大幅分流。
從股東視角看，Circle可完全保留利息收入的USDC，主要為鏈上非CEX持有的部分。這類USDC的流通份額更直接地影響公司的EBITDA。值得注意的是，去中心化衍生品交易所Hyperliquid目前持有約占USDC總流通量7.5%的份額，屬于此類Circle股東“最喜歡的USDC持有人”。不過Hyperliquid近期開始公開征集團隊開發其自有穩定幣USDH，可能對這部分USDC的持有量產生顯著影響。
綜上所述，Circle的分銷與交易成本在未來可能進一步上升。我們預計2025年該項成本占儲備收入的比例將達到60%–63%（2022–2024年及2025年第一季度該比例分別為38.99%、50.31%、60.85%和60.08%）。這將持續擠壓Circle的利潤率，對公司整體盈利水平構成壓力。5.2.4鏈上交易成本
鏈上交易成本主要包括Circle為支持USDC在多鏈環境中運行所產生的Gas費用、托管費，以及支付給底層Blockchain協議的相關費用。盡管該部分成本相較于大額利息分潤占比較小（通常為收入的幾個百分點），但其具體金額受Blockchain網絡擁堵情況影響，存在一定波動性。例如，在Ethereum等主網擁堵時，USDC的大額鑄造與銷毀操作需支付較高Gas費用。
為應對此類支出，Circle在資產負債表中持有約3100萬美元的加密資產，專門用于覆蓋鏈上交易成本。展望未來，隨著Circle自有BlockchainARC的逐步上線與推廣，鏈上交易效率有望提升，相關成本預計將顯著降低。5.2.5儲備管理費用
Circle與貝萊德（BlackRock）合作管理USDC的儲備資產。根據最新協議，BlackRock負責管理約90%的USDC儲備，并承諾優先支持Circle的穩定幣業務。作為回報，BlackRock按資產管理規模收取投資管理及托管費，年費約1億美元。
該項費用在財務上計入交易成本，實質上侵蝕了部分穩定幣資產的收益，2024年約占Circle總收入的6%。若未來USDC規模繼續擴大而市場利率進入下行周期，BlackRock收取的管理費（按資產規模計提）占收入比重可能上升，因為費用按管理資產計提，而利息收入與利率成正比。
綜合來看，若Circle與Coinbase的合作分成規則在2026年續期之后仍保持不變的情況下，我們預計Circle的分銷與交易成本（Distribution&TransactionCost）占收入比重將從2024年的60%緩慢上升，到2028年仍維持在60%~63%區間。這一比例存在一定不確定性：若繼續通過與CEX的合作激勵以擴大流通，成本率可能居高不下；而若能提升直連用戶比例，則有助于降低成本。
分銷成本率每變動一個百分點，都將對Circle的整體盈利能力產生顯著影響。因此，公司需在生態擴展與利潤平衡之間審慎布局，同時積極通過技術升級（如ARC鏈）和合作結構優化，以實現成本的長期可控。5.2.6總結與展望
在影響Circle財務表現的三大核心驅動因素——USDC供應量、美元短期利率水平及分銷與交易成本中，我們認為僅有USDC供應量在未來有望呈現積極增長態勢。
美元短期利率水平的下降將直接導致Circle利息收入減少。在極端情景下，若美聯儲在未來重新實行2020–2022年的零利率政策，Circle基于當前商業模式的收入將大幅萎縮，屆時公司將不得不尋求其他收入來源以實現可持續運營。
此外，在現有以交易所合作為核心的推廣策略下，USDC供應量的提升往往伴隨著分銷成本同步增加。即便暫不考慮利率變動，也可能出現“收入增長幅度低于USDC供應量增幅”的局面，利潤空間持續受到擠壓。
綜上所述，我們對Circle未來三年的營收前景維持謹慎乃至負面展望。公司亟需拓展非利息收入來源、優化合作結構以控制分銷成本，并積極應對利率下行周期所帶來的挑戰。5.3其他財務事項
由于Circle并無長期債務及復雜衍生品敞口，利息支出與投資損益對公司利潤影響較為有限。然而，值得關注的是其持有的部分戰略投資與加密資產。例如，Circle曾持有一定數量的Bitcoin、Ethereum等數字資產，作為流動性儲備或長期投資，并參與投資了若干Blockchain初創企業。這些資產公允價值的波動可能帶來賬面收益或減值影響。如在2022年加密市場大幅下行期間，Circle確認了數千萬美元的數字資產減值損失，導致當年其他綜合收益為負。需指出的是，該類損益主要屬于非經營性項目，當加密市場整體上漲時，此類資產也有望帶來意外收益，增厚公司利潤。
此外，隨著Circle申請銀行執照進程的推進，如最終獲批，公司可能需要滿足一定的資本金要求并計提相應撥備，這可能對股本回報率帶來輕微影響。另一方面，在聯邦層面監管框架下，Circle或需進一步隔離USDC儲備資產，甚至可能將部分儲備納入銀行表內管理。具體政策影響仍有待進一步明確，目前尚未納入財務預測考量。6.競爭優勢與護城河
作為全球穩定幣領域的先行者之一，Circle能夠在競爭中勝出并成功上市，離不開其獨特的競爭優勢和構筑的“護城河”。具體體現在以下方面：
合規與信任優勢：
Circle最核心的護城河在于其嚴格的合規性和由此建立的廣泛信任。在穩定幣行業中，用戶對發行人能否持續維持1:1錨定極為敏感。自USDC推出以來，Circle始終遵循極高的合規標準，堅持持牌經營、按月披露儲備狀況，并接受頂級會計師事務所審計。這一透明度遠超其主要競爭對手Tether，后者曾因信息披露不充分多次引發市場質疑。
目前，Circle已獲得美國多數州的貨幣傳輸牌照、紐約州BitLicense，以及英國和歐盟等多個司法轄區的相關許可，成為全球少數實現多地合規持牌的加密企業。公司還已經申請美國國家信托銀行牌照，若獲批，將接受與傳統銀行類似的監管。這一系列合規動作為其拓展大型機構客戶（如銀行、上市公司等）掃除了障礙——這些機構更傾向于選擇合規透明、受監管的USDC，而非發行主體位于境外、監管透明度較低的穩定幣。
可以預見，隨著美國及其他國家穩定幣監管框架的明確，Circle將憑借其合規基礎率先獲得許可，而部分不合規的競爭者可能被迫進行結構性調整或退出市場。這一合規護城河難以在短期內被復制，需依靠長期的合規投入與良好的信譽積累。信任本身即是一種“貨幣”，Circle憑借其在信任方面的領先地位，不僅贏得了用戶忠誠，也使USDC在市場危機時仍被視作“更安全的避風港”。例如2023年3月USDC短暫脫錨期間，多數用戶仍預期Circle能夠獲得官方支持，正是基于其長期以來所建立的合規信譽。
技術與產品優勢：
盡管穩定幣本身遵循簡單的1:1錨定機制，但其周邊技術設施與服務生態構成了重要的競爭壁壘。經過多年積累，Circle在數字錢包托管、跨鏈傳輸和支付API等領域已構建起成熟可靠的技術體系。
例如，Circle開發的跨鏈傳輸協議（CCTP）通過原子性銷毀/鑄造機制，實現了無需中介的USDC跨鏈轉移。該協議技術實現難度較高，但Circle不僅成功落地，還將其開源，這使得USDC能夠在多鏈環境中保持統一性和流動性，同時強化了行業生態。
此外，Circle的支付API與企業賬戶系統并非簡單的接口服務，而是融合了KYC流程、法幣結算和合規機制的綜合性解決方案，體現出團隊對金融業務與Blockchain技術的深度融合與深刻理解。競爭者若要提供同等水平的服務，不僅需具備跨領域技術能力，還需經過長期市場驗證。這種“全棧式服務能力”使Circle能夠以解決方案提供商——而不僅僅是Tokens發行方——的身份贏得企業客戶，構筑起隱形的產品與技術護城河。
品牌與市場認可：
通過多年誠信經營與持續的市場教育，Circle已在行業中建立起強大的品牌認知和信譽資產。USDC幾乎已成為“安全、透明穩定幣”的代名詞，尤其在美國和歐洲市場接受度廣泛。企業用戶在選擇資金處理工具時，更傾向于他們熟悉且信任的品牌，這正是Circle所具備的軟實力。
例如，PayPal在推出自身穩定幣PYUSD后，仍選擇在其生態中支持USDC，反映出即使是競爭對手也不得不認可USDC的市場地位。此外，Circle還獲得了包括貝萊德（BlackRock）和ARK在內的頂級投資機構的公開認可，進一步鞏固了市場信心。這種品牌價值無法通過短期補貼或資本投入迅速獲取，需依靠長時間的積累與維護。除非發生重大信任危機，否則Circle的品牌護城河將在客戶決策中持續發揮作用。
生態網絡效應
穩定幣業務具有較強的網絡效應，目前最具備網絡效應的穩定幣還是USDT，USDT是中心化加密交易所內最大的結算工具，這點給USDT帶來了堅實的護城河，而Circle目前的市場地位已經可以一定程度上享受這種網絡效應。
一方面，USDC已獲得幾乎所有主流Crypto交易所、錢包服務和DeFi協議的支持，成為加密生態中的基礎流動性組件。開發者在發行Tokens或啟動新項目（尤其是鏈上新項目）時，往往會優先集成USDC，甚至會優于USDT，以便利用其廣泛的用戶基礎、高流動性和合規優勢。在本輪鏈上活躍度更高的Solana、Base和Hyperliquid鏈，其鏈上穩定幣都是USDC占多數（分別為69.16%，89.65%和95.15%）。這種廣泛的接入本身就構成行業壁壘，新興穩定幣需投入大量時間與資源才能達到同等的生態滲透率。
另一方面，Circle通過與國際知名機構合作，持續擴展合作網絡，形成“飛輪效應”。公司與Visa、萬事達合作推進穩定幣支付應用，與MoneyGram合作實現線下兌換，與紐約梅隆銀行（BNYMellon）合作提供資產托管服務。這些合作伙伴通常體量龐大、資源深厚，其支持顯著擴展了USDC的使用場景。例如，Visa早在2021年就已試點使用USDC進行跨境信用卡清算，標志著穩定幣首次被納入傳統支付網絡。隨著更多巨頭加入Circle的生態圈，新進入者難以在同等水平上獲得支持。網絡效應使得規模自身成為護城河：USDC的用戶越多、應用越廣，其使用價值就越大，從而吸引更多用戶，形成正向循環。
護城河的可持續性：
盡管上述優勢使Circle在當前競爭中處于有利地位，但其護城河并非固若金湯，需公司持續投入以維護與拓展：
監管優勢可能逐漸普適化：隨著行業監管框架趨于成熟與統一，合規性可能逐漸從差異化優勢轉變為行業準入門檻。一旦競爭對手同樣完全合規，Circle需通過更優質的服務與產品體驗保持領先。
網絡效應需以應用場景為支撐：如果應用拓展停滯，后來者可能通過激勵策略（如提供利息或更低費率）爭奪用戶。盡管美國法案禁止穩定幣直接向用戶付息，但實操層面如上文所述，穩定幣發行商通常通過交易所為渠道間接向用戶付息，Circle本身也在這方面投入了巨大的分銷成本。
技術領先需持續投入：Blockchain技術迭代迅速，Circle必須在性能、安全與新功能方面保持領先，否則可能被更敏捷的競爭對手超越。
品牌信譽需長期維護：公司必須堅決避免任何可能破壞信任的事件，堅持透明運營與溝通，以保持市場信心。
總體而言，Circle當前的護城河在穩定幣行業中屬第一梯隊，有力支撐其未來幾年的市場地位。如能成功借助合規優勢擴展至傳統金融領域，其護城河將進一步拓寬，實現“強者恒強”的馬太效應。然而，如出現戰略失誤或管理不善，已有優勢也可能被削弱。因此，Circle需持續強化合規建設、深化伙伴關系、保持技術領先與品牌信譽，方能在穩定幣規范化進程中持續保持領導地位。7.關鍵風險與挑戰
1.利率依賴風險
Circle的收入結構高度依賴美元短期利率水平，2024年其利息收入占總收入比例高達99%。這種集中度意味著，一旦美國進入降息周期，公司的營收與利潤將面臨急劇下滑的風險。市場普遍預期2025–2026年美聯儲將開啟降息，若如此，Circle的盈利能力較2024年高點可能出現顯著回落。
長期來看，若全球經濟重回低利率環境（如2010年代），Circle需開拓非利息收入來源，否則其商業模式的可持續性將受到挑戰。此外，利率依賴也導致公司估值對宏觀數據高度敏感——任何通脹低于預期或美聯儲釋放鴿派信號的行為，都可能引發市場對盈利下滑的擔憂，進而加劇股價波動。為應對這一風險，Circle需積極拓展非利息業務、優化利潤分成機制，并在高利率時期計提盈利儲備以應對未來低谷。然而，短期內這些措施效果有限，利率風險仍是投資者必須面對的重要不確定性因素。
2.競爭與替代風險
盡管Circle在合規穩定幣領域處于領先地位，但競爭格局的動態演變仍可能對其市場份額與增長構成威脅：
現有競爭者：Tether（USDT）仍擁有更龐大的用戶基礎和更深的流動性池，在部分市場（尤其是對合規敏感度較低的地區）仍占主導地位。若其提升運營透明度或調整策略，Circle爭奪市場份額的難度將加大。
新進入者：PayPal已推出PYUSD，并依托其海量用戶與商戶網絡穩步推廣；多家銀行機構也在探索發行自有穩定幣。如果這些參與者利用其現有生態實現快速滲透，可能侵蝕Circle在支付端的應用場景。
新興替代方案：包括號稱完全合規且掛鉤國債收益的EthenaUSDe等創新產品，若提供更高收益，可能吸引用戶分流。
央行Crypto（CBDC）：若美國或歐盟推出官方Crypto，并通過政策引導推廣使用，可能擠壓私營穩定幣的市場空間。盡管業內普遍認為CBDC與穩定幣將共存，但仍需警惕政策傾斜帶來的結構性沖擊。
技術顛覆：去中心化穩定幣等新興技術方案如若突破“無需法幣儲備而實現價格穩定”的難題（盡管目前實現難度極高），可能對Circle的商業模式構成根本性挑戰。
面對上述競爭，Circle需持續強化產品體驗、深化客戶關系、提供差異化企業級服務，并積極關注行業技術前沿，必要時調整戰略方向，如主動參與CBDC生態合作，以在變化的市場中保持競爭力。
3.政策與監管風險
監管環境的不確定性此前是整個穩定幣行業的主要風險，不過在美國GENIUSAct成功立法之后，這個風險已經減小很多，但法案具體執行仍存在一定變數。不過監管逐步落地也必然會增加Circle的合規成本從而降低其利潤率。
政治環境的變化亦值得警惕。當前美國政府政策相對偏向商業友好，但未來若執政黨更迭（如2028年后可能的民主黨政府），政策導向可能轉向加強監管審查，甚至推出央行Crypto（CBDC）以擠壓私營穩定幣的發展空間。在國際層面，部分國家為維護本幣地位或金融穩定，可能對美元穩定幣實施限制性政策。如歐盟、印度等主要經濟體出臺限制USDC使用的法規，將直接影響Circle的全球化戰略。
總體而言，目前對于穩定幣監管狀況是對Circle最好的歷史時期，如出現政策逆轉或監管大幅收緊，將直接沖擊其業務擴張與市場信心。為此，Circle需積極參與政策溝通、適時調整合規策略，并通過多元化布局（如申請銀行牌照、探索CBDC合作）以降低對單一政策環境的依賴。
4.信用與運營風險
作為金融服務企業，Circle也面臨多種運營層面的風險，一旦發生可能嚴重損害公司信用與用戶信心：
儲備資產風險：盡管Circle將儲備資產配置于現金和短期美國國債，但在極端情景下（如美國國債市場流動性危機或主權債務違約），仍可能面臨資產變現困難或折價拋售的壓力。
銀行合作方風險：儲備資產存放于全球系統重要性銀行（GSIB），雖安全性較高，但并非絕對無風險（如2023年瑞信事件）。若合作銀行出現危機，可能暫時凍結Circle資金，觸發市場恐慌。
技術及安全風險：包括黑客攻擊、智能合約漏洞、系統故障等可能導致資金損失或USDC運作異常。盡管Circle安全記錄良好，但沒有任何系統能完全免疫風險，需持續加強投入以保障技術領先性與可靠性。
合規與內控風險：如反*洗*錢（AML）、制裁合規等方面出現疏漏，可能引發監管處罰與聲譽損失；財務披露錯誤或內控失效也會影響市場信任。
Circle已建立冗余儲備機制和應急融資安排，以提升風險抵御能力。但由于穩定幣業務高度依賴市場信心，一次重大運營風險事件仍可能引發擠兌，因此公司必須保持高度警惕，持續完善風控體系。
5.市場波動與宏觀風險
Circle的業務表現與加密市場波動及宏觀環境高度相關：
加密市場周期：市場大幅下跌（如2022年Terra崩盤）可能導致用戶大量贖回穩定幣，致使USDC供應量收縮，直接削減利息收入基礎。相反，牛市會帶來規模快速擴張，但也對運營管理能力提出更高要求。
宏觀經濟變化：若美國經濟陷入衰退，投資者風險偏好下降可能減少對加密資產及穩定幣的配置；同時，經濟下行通常伴隨降息，將進一步壓縮Circle的利差收入。
美元地位變化：盡管穩定幣在當前階段擴展了美元的國際影響，但若“去美元化”趨勢加速，可能長期影響以美元計價的穩定幣需求。
匯率與通脹風險：美元大幅升值可能提高海外用戶使用USDC的成本；高通脹在推高利率的同時也可能抑制經濟增長，對支付活動產生負面影響。
6.法律與聲譽風險
隨著公司上市和規模擴大，Circle可能面臨更多法律挑戰，如專利訴訟、消費者集體訴訟等。任何負面輿情或公開糾紛都可能損害其品牌形象。尤其作為上市公司，市場對其信任度和透明度抱有更高期望，一旦出現USDC脫錨或儲備披露問題，可能迅速影響市場信心。風險管理展望
為應對上述風險，Circle已采取多項措施，包括積極參與監管溝通、維持高流動性儲備政策、購買相應保險、實施實時風控監測系統，并設立董事會風險委員會強化治理。未來，公司可通過推動業務多元化（如發行多幣種穩定幣、拓展非利息收入）、布局多地區市場、加強技術投入與合規建設，以增強整體抗風險能力。同時，充足的資本金（來自IPO及利潤留存）也為公司應對潛在沖擊提供了重要緩沖。8.股票限售和解鎖情況
Circle于2025年6月5日正式上市，初始總股本為22760萬股，流通比例為17.2%，其余部分均在鎖定期。IPO后股票的具體情況如下：
9.估值9.1當前估值水平
IPO及當前市值：
Circle于2025年6月5日在紐約證券交易所成功IPO，發行價定為31美元/股，募集資金約10.5億美元，對應IPO時市值約69億美元。上市首日市場熱情高漲，股價開盤即漲至69美元，收盤攀升至83.23美元，較發行價上漲約168%。此后幾周，Circle股價持續飆升，并在2025年6月23日盤中一度接近299美元，較發行價上漲逾860%。這一價格對應的完全稀釋市值超過830億美元，反映出市場對穩定幣業務前景的狂熱預期。
隨著市場情緒趨于冷靜，Circle股價在此后幾個月大幅回調。截至2025年9月15日收盤，Circle股價已回落至134.05美元。按照約2.32億股的總股本估算（包含8月15日新增發的股本，但不包含未來股權激勵條款可能釋放的股本），當前股價對應的完全稀釋市值約為311億美元。這一最新估值仍體現了市場對Circle未來增長的強烈預期。
估值倍數水平：
靜態估值水平： 基于2024年全年業績（營收約16.8億美元，凈利潤僅約1.56億美元），311億美元的市值意味著市盈率（P/E）約199倍，市銷率（P/S）約18.5倍。如此高的倍數遠超傳統金融和科技公司的平均估值水平。Circle在2024年剛實現全年盈利且凈利基數很低，仍難以支撐如此高的估值倍數。
前瞻估值水平：根據最新Q2財報公布的數據，Circle的營收和調整后稅息折舊及攤銷前利潤（AdjustedEBITDA）都獲得了大幅度增長，同比漲幅分別為53%和52%，不過由于IPO相關的非現金費用5.91億美元影響（其中主要包括4.24億美元股權激勵費用），Circle全年凈利將大概率為負。我們考慮業績增長因素，假設以樂觀情景下2025年營收上漲58%達到26.6億美元計算，當前股價對應的ForwardP/S（預期市銷率）仍高達約11.7倍。這表明市場給予了Circle極高的溢價，主要源于將其視作稀缺的加密金融基礎設施標的，押注其長期利潤爆發的潛力和未來穩定幣業務的大規模增長。高估值也意味著投資者已經提前透支了公司相當部分的未來增長預期，短期內股價波動和回調風險不容忽視9.2可比公司估值對比
在公開市場上并沒有可以與Circle完全類比的公司，這也是Circle當前享受稀缺性估值溢價的主要原因。我們選取了部分相關行業公司作為參照：
Coinbase(COIN)： 作為加密交易所，業務模式雖與Circle不同，但同樣受加密行業景氣影響。
Visa、Mastercard： 作為傳統支付巨頭，其2025年預期P/E在25–30×區間，代表成熟支付網絡的估值水平（凈利潤率常年約50%）。憑借近乎壟斷的地位和穩健業績，Visa和Mastercard長期享有高且穩定的估值溢價，但是盡管Circle身處支付生態，但目前并不像Visa和Mastercard那樣按交易額抽傭，因而也并非完美的可比對象。
美國銀行業： Circle的實際業務是息差收入，這與銀行類似。以全美銀行平均水平看，當前P/E普遍不到10×，P/S約為1×左右，反映出傳統金融機構增長緩慢、盈利穩健，但缺乏高估值想象空間。
我們使用P/E、P/S、EV/Revenue、EV/EBITDA指標，將Circle與Coinbase、PayPal、Visa、Mastercard以及美國傳統銀行進行多角度比較，得到了如下數據：
*考慮到Circle2025年利潤數據受IPO費用的影響，Circle凈利率和PE對應數據取24Q2-25Q1，其EBITDA取調整后的滾動EBITDA（adjustedEBITDA-TTM），其余股票均取最新滾動數據（24Q3-25Q2）。Circle當前實際最近12個月的滾動凈利潤為負。
從表中可以看出，雖然Circle股價相比最高峰下降超過50%，但在多數維度上都顯著高于我們上文提到的可比對象，同時Circle的凈利率也要顯著低于它們。Circle的EV/Revenue約14倍，接近Visa和Mastercard這類行業巨頭的水平；但Circle的盈利能力尚不足以支撐如此高的收入倍數，反映在EV/EBITDA高達102，遠高于Visa(~26x)和Mastercard(~29x)。9.3情景分析
為了理解Circle潛在估值的上下限，我們設計了悲觀、基準、樂觀三個情景來推演2028年Circle的財務表現及對應估值。情景假設的關鍵變量包括：USDC穩定幣的流通規模、市場利率水平，分銷與交易成本，以及市場份額和競爭態勢等。各情景的具體假設和結果如下：
悲觀情景：
假設穩定幣的監管重新出現；同時全球經濟放緩，美聯儲在2026–2028年大幅降息至接近0%，短端利率平均僅約1%。在此環境下競爭加劇，PayPal等傳統支付玩家蠶食市場，USDC增速放緩且市占率下滑。
主要假設：
2028年USDC流通量僅達到約800億美元（年增速低于5%）；
Circle持有儲備的平均收益率僅1.0%（大部分時間利率接近零）；
Coinbase的利息分成維持50%不變，分銷成本仍在60%左右，凈利率維持2024年的10%左右。
財務影響：
預計2028年Circle收入約8億美元，較2024年明顯下降；
由于運營成本剛性增長，凈利潤可能接近盈虧平衡或僅實現$0–1億美元的微利。
估值推演：
在這種業績倒退的情形下，市場給予的市盈率估值倍數可能只有約20×，對應2028年市值約20億美元，不及當前市值的10%。即便考慮一定程度的增長溢價，悲觀情景下的估值也遠低于目前水平。這意味著若出現該情景，Circle股價可能大幅下跌，是投資者需要警惕的下行極端情況。
基準情景：
假設Circle順利獲得聯邦信托執照，在合規加持下USDC保持穩健增長。宏觀方面，美國經濟實現軟著陸，2025–2028年利率環境緩步回歸中性水平（短端利率約2.5%）。競爭格局上，USDC憑借合規優勢維持主要穩定幣地位，市占率略有提升。
主要假設：
2028年USDC流通量達到約1,500億美元（2025–28年復合增速約25%）；
Circle持有儲備的平均收益率約為2%；
規模效應提升，凈利率得以提升至15%。
財務影響：
預計2028年Circle收入約30億美元；
凈利潤約4.5億美元，較2024年增長約3倍。
估值推演：假設2028年市場給予成長型公司約25×的P/E估值，則對應市值約100億美元。遠低于Circle當前311億美元的市值——這表明基準情景下當前估值依然偏高，意味著市場定價已隱含了比“穩健增長”更樂觀的預期。當然，從另一個角度看：如果立足2028年回顧，屆時Circle營收和利潤大幅提升，即使估值倍數較當前大幅壓縮，市值相較2025年仍有上漲空間。但就目前的股價而言，基準情景并不足以支撐其311億美元估值，這暗示在公司業績未顯著超越基準預期前，股價中短期內可能缺乏爆發動力。
樂觀情景：
假設穩定幣在全球被廣泛采用，USDC作為“數字美元”深入滲透各類支付和金融場景；美國利率雖比2025年下降但在2026–2028年維持在約3%的適度水平，Circle抓住機遇大幅提升市占率。
主要假設：
2028年USDC流通量激增至約3,000億美元（年復合增長約40%）；
Circle實際獲得的儲備金平均收益率約2.5%；
Coinbase的利息分潤比例經重新談判略降至40%，同時規模效應提升，使得凈利率提升至20%。
財務影響：
預計2028年Circle收入高達約75億美元；
凈利潤約15億美元左右。
估值推演：
若彼時市場愿意給予高成長公司30×左右的P/E估值，Circle市值可達約450億美元。當前Circle市值接近300億美元，距離這個樂觀估值有50%左右的漲幅。表明目前市場定價大致介于基準和樂觀之間。若樂觀情景兌現，以當前價格買入雖稱不上“撿便宜”，但長期持有也不會吃虧；并且2025–2028年間Circle盈利的暴漲將迅速消化高估值，到2028年Circle的P/E將回落至30×左右的合理水平。換言之，在樂觀情景下買入并持有，投資者有望獲得不錯的中長期回報。
情景分析小結：
Circle的遠期估值對關鍵假設高度敏感。當前市值僅在接近樂觀情景的假設下才具備合理性；若以基準或悲觀情景衡量，則估值明顯偏高。投資者需審慎評估自身對穩定幣市場增長及Circle競爭地位的信心。若相信市場將快速擴張且Circle能持續領先，則高估值有望通過業績增長逐步消化；反之若增長不及預期，股價可能面臨估值下調壓力。
結論：
當前Circle的估值水平顯著高于可比公司。與Coinbase相比，Circle盈利規模較小但收入倍數更高；與Visa、Mastercard等支付巨頭相比，其商業模式尚未經長期驗證，但市銷率已與之接近。這種估值錯位主要源于市場對Circle未來發展的樂觀預期。
我們認為，Circle目前估值處于偏高區間，需依賴未來幾年業績的高速增長方能逐步消化。投資者應密切關注其實際營收與利潤能否兌現預期。若業績表現符合甚至超越樂觀假設，高估值有望被合理化；反之，則可能面臨估值回調風險。
綜上，僅當投資者堅信穩定幣生態將爆發式增長、Circle能持續擴大業務版圖時，當前估值才具備中長期合理性。否則，應警惕估值與基本面脫節帶來的下行風險。10投資建議與結論
結合以上分析，我們可以得出對Circle估值與投資的綜合判斷：
穩定幣行業稀缺性標的：Circle所處的穩定幣行業正處于高速發展期。美國監管框架的逐步明確進一步強化了行業長期發展確定性，吸引多家巨頭加速布局。盡管競爭加劇對Circle構成一定壓力，但也印證市場對穩定幣賽道長期價值的認可。Circle目前穩居穩定幣市場份額第二，且是市場上唯一可投資的上市主體，該稀缺屬性成為投資者決策中的重要考量因素。
估值已蘊含高增長預期： 從多項估值指標來看，Circle目前估值水平較高，反映市場對其增長前景已有較充分定價，甚至部分估值邏輯已參照未來金融基礎設施龍頭地位展開。未來股價走勢將高度依賴于公司實際業績是否匹配或超越市場預期。若季度財務表現或關鍵運營指標未達樂觀預期，可能引發估值回調。
中期財務表現面臨壓力：Circle的財務表現主要取決于三大驅動因素：USDC供應量預計隨行業擴張及公司運營優化持續增長，但短期美債利率進入下行周期，疊加分銷與交易成本仍處于高位，預計其收入與利潤率在未來一段時期仍面臨壓力。
11-12月面臨巨額解禁：來自早期投資人的股份將在11-12月集中解鎖，其中絕大部分投資期限已接近或超過十年，存在較強的退出訴求。該事件可能對Circle股價形成顯著壓力。
未來催化劑： 短中期看，幾個潛在催化劑可能影響Circle估值：
取得銀行執照 –Circle如獲OCC批準信托執照，將成美國首家穩定幣銀行，地位和信任度大增，可能引發價值重估。
業務多元化進展 –如果Circle宣布新的收入來源（例如推出支付手續費方案）超出市場預期，將改善利率依賴印象，提振估值。
并購與合作 –任何與大型銀行/科技公司的深化合作，或潛在并購（例如被更大金融機構收購）都會影響市場對其終局價值的判斷。
反之，負面催化劑如美聯儲突然降息、競爭者推出穩定幣、安全事故等，將壓制估值。
投資建議：
基于以上，我們對Circle股票的立場傾向于“中性”（Neutral）。理由是：盡管Circle長期前景光明，但現價已充分甚至超前反映樂觀預期，估值安全邊際較低。考慮到宏觀和行業尚存不確定性，短期波動風險較高。
長期展望：
如果我們拉長時間跨度至2030年乃至更遠，Circle有潛力成長為一家極具影響力的全球金融科技巨頭。那時的Circle可能不僅僅發行USDC，還可能具備銀行職能、運營多幣種穩定幣網絡，營收來源從利息拓寬到支付手續費、金融中介服務等多元領域，利潤規模和穩定性都會大幅提升。屆時，今日看似畸高的估值倍數可能被高速增長所消化，Circle或許會成為像Visa、PayPal那樣穩健而高盈利的支付公司，只不過運行在Blockchain之上。要實現這一藍圖，公司需要出色地跨越政策和競爭的重重關卡。
綜上，Circle代表著加密金融與傳統金融融合的時代潮流，其投資價值取決于投資者對這一趨勢演進速度和深度的判斷。