Tokens化美國(guó)國(guó)債全景解析
撰文：100y/FourPillars 編譯：ODIGInvest
美國(guó)國(guó)債可以說(shuō)是RWA（RealWorldAsset，現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)）Tokens化領(lǐng)域最活躍、規(guī)模最大的板塊。隨著全球傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的加入，國(guó)債類(lèi)資產(chǎn)的鏈上需求既真實(shí)又在快速增長(zhǎng)。
例如，黑石的BUIDL基金達(dá)數(shù)十億美元規(guī)模，并且可作為衍生品抵押使用。當(dāng)前，這類(lèi)Tokens仍主要面向合格投資者，受最低投資額和白名單控制限制。
這篇報(bào)告通過(guò)分析12項(xiàng)Tokens化美國(guó)國(guó)債的實(shí)際情況，從Tokens概覽監(jiān)管框架與發(fā)行結(jié)構(gòu)、鏈上應(yīng)用場(chǎng)景、啟示與局限等方面，闡述了美國(guó)國(guó)債基金Tokens化和RWA市場(chǎng)中產(chǎn)生的創(chuàng)新機(jī)會(huì)，以及在合規(guī)、監(jiān)管和技術(shù)等方面部分限制，理解這些信息，有助于投資者和開(kāi)發(fā)者制定更合理的策略。
同時(shí)，我們也看到，和之前文章《并購(gòu)額創(chuàng)新高，Web3行業(yè)正式進(jìn)入上下游整合期》中提到的觀點(diǎn)類(lèi)似，B2B模式可能是未來(lái)RWA鏈上應(yīng)用的主流路徑，機(jī)構(gòu)在“收益”的包裝和分發(fā)上將大有文章：大型金融機(jī)構(gòu)與DeFi協(xié)議的結(jié)合，使債券基金Tokens可通過(guò)穩(wěn)定幣或投資組合間接惠及零售用戶(hù)。
我們對(duì)《WhatILearnedfromAnalyzing12TokenizedU.S.Treasuries》進(jìn)行編譯，希望能更清楚地了解這一RWA重要板塊，共同探討。
報(bào)告原文：https://4pillars.io/en/issues/what-i-learned-from-analyzing-12-tokenized-us-treasuries
核心觀點(diǎn)：
在RWA市場(chǎng)中，最活躍的Tokens化資產(chǎn)之一是美國(guó)國(guó)債。這主要得益于其極強(qiáng)的流動(dòng)性、穩(wěn)定性、相對(duì)較高的收益率、不斷增長(zhǎng)的機(jī)構(gòu)參與度，以及適于Tokens化的特性。
美國(guó)國(guó)債的Tokens化并不涉及任何特殊的法律機(jī)制。其實(shí)現(xiàn)方式是：負(fù)責(zé)管理官方股東名冊(cè)的過(guò)戶(hù)代理人，不再使用傳統(tǒng)的內(nèi)部數(shù)據(jù)庫(kù)，而是改用Blockchain進(jìn)行操作。
本文提出了三種分析主要美國(guó)國(guó)債Tokens的框架。第一是Tokens概覽，包括協(xié)議簡(jiǎn)介、發(fā)行規(guī)模、持有人數(shù)量和管理費(fèi)；第二是監(jiān)管框架與發(fā)行結(jié)構(gòu)；第三是鏈上應(yīng)用場(chǎng)景。
由于美國(guó)國(guó)債Tokens屬于數(shù)字證券，它們必須遵守證券法及相關(guān)法規(guī)。這對(duì)發(fā)行規(guī)模、持有人數(shù)量、鏈上應(yīng)用場(chǎng)景等都有重要影響。文章探討了這些看似不相關(guān)的因素之間是如何相互作用的。
最后，與普遍認(rèn)知相反，美國(guó)國(guó)債Tokens實(shí)際上也面臨諸多限制。文章的最后部分對(duì)這些約束進(jìn)行了深入分析。1.萬(wàn)物皆可“Tokens化”
“每一只股票、每一只債券、每一只基金、每一項(xiàng)資產(chǎn)，都可以被Tokens化。”——貝萊德CEOLarryFink。
自美國(guó) GENIUS法案 通過(guò)以來(lái)，全球范圍內(nèi)對(duì)穩(wěn)定幣的興趣迅速升溫。但問(wèn)題是：穩(wěn)定幣真的是終點(diǎn)站嗎？
穩(wěn)定幣，顧名思義，是錨定法幣、運(yùn)行在公有鏈上的Tokens。歸根到底，它就是“錢(qián)”，而錢(qián)必須被用在某個(gè)場(chǎng)景中。穩(wěn)定幣的應(yīng)用場(chǎng)景包括匯款、支付、清算，以及其他多個(gè)領(lǐng)域。
然而，如今被認(rèn)為能夠真正釋放穩(wěn)定幣潛力的領(lǐng)域是 RWA。
RWA即 Real-WorldAssets（現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)），指通過(guò)數(shù)字Tokens形式在Blockchain上表示的各種有形資產(chǎn)。不過(guò)，在Blockchain行業(yè)語(yǔ)境中，RWA更常特指?jìng)鹘y(tǒng)金融資產(chǎn)，如大宗商品、股票、債券和房地產(chǎn)。
那么，為什么RWA會(huì)在穩(wěn)定幣之后成為備受關(guān)注的下一個(gè)主題？
原因在于，Blockchain不僅有潛力改變貨幣本身，更有能力從根本上革新傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的“后臺(tái)”。
當(dāng)今的傳統(tǒng)金融市場(chǎng)依然依賴(lài)著極其陳舊的基礎(chǔ)設(shè)施。雖然金融科技公司確實(shí)改善了零售客戶(hù)的前端體驗(yàn)，使金融產(chǎn)品與證券更易觸達(dá)，但在交易的后臺(tái)環(huán)節(jié)，依舊落后、老化嚴(yán)重。
（Source: rwa.xyz）
撇開(kāi)炒作不談，RWA市場(chǎng)實(shí)際上正在高速增長(zhǎng)。截至 2025年8月23日，已發(fā)行的RWA總規(guī)模已達(dá)到 265億美元，相比一年前、兩年前和三年前，分別增長(zhǎng)了 112%、253%和783%。
被Tokens化的金融資產(chǎn)種類(lèi)多樣，但增長(zhǎng)最快的領(lǐng)域是 美國(guó)國(guó)債 和 私人信貸，其次是 大宗商品、機(jī)構(gòu)基金和股票。2.美國(guó)國(guó)債
由于以美國(guó)國(guó)債為基礎(chǔ)的基金是RWA行業(yè)中Tokens化最活躍的板塊，眾多Tokens化協(xié)議都發(fā)行了相關(guān)的RWATokens。上表總結(jié)了主要的協(xié)議和Tokens，報(bào)告將其分析分為三個(gè)部分。
（1）第一部分：Tokens概覽
這一部分包括發(fā)行Tokens的協(xié)議簡(jiǎn)介、發(fā)行規(guī)模與持有人數(shù)量、最低投資額和管理費(fèi)。由于各協(xié)議在基金結(jié)構(gòu)、Tokens化方式以及鏈上應(yīng)用程度上都有差異，因此從Tokens發(fā)行協(xié)議入手，能夠快速了解其整體特征。
發(fā)行規(guī)模：是理解基金體量與受歡迎程度的重要指標(biāo)。
持有人數(shù)量：能透露基金的法律結(jié)構(gòu)及其鏈上應(yīng)用場(chǎng)景。
如果持有人數(shù)量很少，則很可能依據(jù)證券法要求，投資者必須是高凈值的合格投資者（accreditedinvestor或qualifiedpurchaser）。
這也意味著除了白名單錢(qián)包外，Tokens的持有、轉(zhuǎn)讓或交易會(huì)比較受限，且由于投資者基數(shù)有限，該類(lèi)Tokens在DeFi協(xié)議中可能無(wú)法廣泛使用。
（2）第二部分：監(jiān)管框架與發(fā)行結(jié)構(gòu)
這一部分分析了底層基金遵循哪個(gè)國(guó)家的監(jiān)管框架，以及基金管理中涉及的各類(lèi)實(shí)體。在分析的12個(gè)美國(guó)國(guó)債基金類(lèi)RWATokens中，監(jiān)管框架大致可以分為以下幾類(lèi)：
RegulationDRule506(c)&《投資公司法》3(c)(7)
最常用的監(jiān)管框架。Rule506(c)允許面向不特定投資者公開(kāi)募資，但所有投資者必須是合格投資者，發(fā)行方需通過(guò)稅務(wù)記錄、資產(chǎn)證明等材料嚴(yán)格核驗(yàn)投資者身份。3(c)(7)豁免條款允許私募基金無(wú)需向SEC注冊(cè)，要求所有投資者為qualifiedpurchaser，且基金保持私募性質(zhì)。
兩者結(jié)合使用，可以擴(kuò)大投資者范圍，同時(shí)有效規(guī)避注冊(cè)、信息披露等監(jiān)管負(fù)擔(dān)。不僅適用于美國(guó)基金，滿(mǎn)足條件的境外基金也可采用。
主要基金：BUIDL、OUSG、USTB、VBILL。
《1940年投資公司法》2a-7
適用于已在SEC注冊(cè)的貨幣市場(chǎng)基金。要求保持穩(wěn)定價(jià)值，僅投資于超短期高信用工具，并確保高流動(dòng)性。與上述框架不同，該模式允許面向普通投資者公開(kāi)發(fā)行。因此Tokens的最低投資額較低，投資者易于參與。
主要基金：WTGXX、BENJI。
開(kāi)曼群島《共同基金法》
適用于在開(kāi)曼群島設(shè)立的開(kāi)放式基金，發(fā)行和贖回靈活。以美國(guó)國(guó)債為基礎(chǔ)的開(kāi)曼基金必須遵守此法。初始最低投資額通常設(shè)定為10萬(wàn)美元以上。
主要基金：USYC。
英屬維爾京群島（BVI）《證券與投資業(yè)務(wù)法》2010（專(zhuān)業(yè)基金）
這是BVI所有投資基金和投資公司的核心法律框架。專(zhuān)業(yè)基金面向?qū)I(yè)投資者，非普通大眾，最低初始投資額10萬(wàn)美元。值得注意的是，若BVI基金希望從美國(guó)投資者處募資，還必須單獨(dú)符合美國(guó)RegulationDRule506(c)要求，僅遵守BVI法規(guī)并不足以面向美國(guó)投資者。
主要基金：JTRSY、TBILL。
其他
不同國(guó)家設(shè)立的基金遵循相應(yīng)監(jiān)管框架，例如：法國(guó)發(fā)行的SpikoUSTBL遵循UCITS指令（2009/65/CE）與MMF規(guī)章（EU2017/1131）；新加坡發(fā)行的LibearaULTRA遵循《證券與期貨法》2001；
為了更直觀地對(duì)比以上內(nèi)容，譯者將以上信息整理成表格：
在基金發(fā)行結(jié)構(gòu)上，包含以下七類(lèi)關(guān)鍵參與方：
基金實(shí)體（FundEntity）：匯集投資者資金的法律實(shí)體，通常為美國(guó)信托，或設(shè)立于BVI、開(kāi)曼的離岸基金。
基金管理人（FundManager）：設(shè)立基金并對(duì)整體運(yùn)作負(fù)責(zé)的主體。
投資管理人（InvestmentManager）：負(fù)責(zé)投資決策與投資組合管理，有時(shí)與基金管理人為同一實(shí)體。
基金行政人（FundAdmin）：負(fù)責(zé)會(huì)計(jì)、凈值計(jì)算、投資者報(bào)告準(zhǔn)備等后臺(tái)事務(wù)。
托管人（Custodian）：安全托管基金資產(chǎn)（債券、現(xiàn)金等）。
過(guò)戶(hù)代理人（TransferAgent）：管理股東名冊(cè)，合法記錄并維護(hù)基金或股份的所有權(quán)。
審計(jì)師（Auditor）：獨(dú)立會(huì)計(jì)師事務(wù)所，對(duì)基金賬目和財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行外部審計(jì)，是保障投資者權(quán)益的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。
（3）第三部分：鏈上應(yīng)用場(chǎng)景
債券基金Tokens化的最大優(yōu)勢(shì)之一在于其在鏈上生態(tài)中的潛在用途。雖然受監(jiān)管合規(guī)與白名單限制，債券基金Tokens難以直接在DeFi中使用，但像Ethena和Ondo等DeFi協(xié)議，已經(jīng)將BUIDL等Tokens用作抵押品來(lái)發(fā)行穩(wěn)定幣，或?qū)⑵浼{入投資組合，從而為散戶(hù)用戶(hù)提供了間接敞口。事實(shí)上，BUIDL能夠迅速擴(kuò)大發(fā)行規(guī)模，正是得益于與主流DeFi協(xié)議的集成，目前已成為債券類(lèi)Tokens的頭號(hào)產(chǎn)品。
跨鏈解決方案對(duì)鏈上應(yīng)用同樣至關(guān)重要。多數(shù)債券基金Tokens不僅會(huì)在單一網(wǎng)絡(luò)上發(fā)行，還會(huì)跨多個(gè)網(wǎng)絡(luò)分發(fā)，為投資者提供更多選擇。
盡管債券基金Tokens對(duì)流動(dòng)性的需求不如穩(wěn)定幣（實(shí)際上通常也不具備那么高的流動(dòng)性），但跨鏈解決方案依然重要，因?yàn)樗茱@著改善用戶(hù)體驗(yàn)，讓投資者可以在多條網(wǎng)絡(luò)之間無(wú)縫轉(zhuǎn)移債券基金Tokens。5.啟示
在后續(xù)將發(fā)布的RWA報(bào)告中，將對(duì)12個(gè)主要的美國(guó)國(guó)債基金類(lèi)RWATokens進(jìn)行詳細(xì)分析。在此之前，先分享研究中發(fā)現(xiàn)的一些啟示與局限。
鏈上應(yīng)用困難：RWATokens并不會(huì)因?yàn)楸籘okens化就能自由使用，它們依舊是數(shù)字證券，必須遵循現(xiàn)實(shí)中的監(jiān)管框架。根本上，所有債券基金Tokens只能在完成KYC的白名單錢(qián)包之間持有、轉(zhuǎn)讓或交易。這一層準(zhǔn)入門(mén)檻，使得債券基金Tokens幾乎無(wú)法直接進(jìn)入無(wú)許可DeFi使用。
持有人數(shù)量有限：受制于監(jiān)管門(mén)檻，債券基金Tokens的持有人數(shù)量普遍很低。像WTGXX、BENJI這類(lèi)可供散戶(hù)參與的貨幣市場(chǎng)基金，持有人相對(duì)較多。但大多數(shù)基金要求投資者必須是合格投資者、專(zhuān)業(yè)投資者或高凈值投資者，這極大限制了潛在投資者的范圍，導(dǎo)致持有人數(shù)量難以突破兩位數(shù)。
鏈上B2B應(yīng)用場(chǎng)景：因此，目前尚無(wú)債券基金Tokens直接應(yīng)用于面向散戶(hù)的DeFi場(chǎng)景。相反，大型DeFi協(xié)議常常會(huì)采用這些Tokens。例如，OmniNetwork使用Superstate的USTB進(jìn)行金庫(kù)管理；Ethena則通過(guò)BUIDL作為抵押發(fā)行穩(wěn)定幣USDtb，讓散戶(hù)能間接受益。
監(jiān)管碎片化與缺乏標(biāo)準(zhǔn)：債券基金Tokens由設(shè)立在不同國(guó)家的基金發(fā)行，遵循的監(jiān)管框架差異很大。例如BUIDL、BENJI、TBILL、USTBL看似都是債券基金Tokens，但其監(jiān)管框架完全不同，導(dǎo)致投資者資格、最低投資額、使用場(chǎng)景差異顯著。這種監(jiān)管碎片化增加了投資復(fù)雜性，在缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的情況下，DeFi協(xié)議也難以普遍采用債券基金Tokens，限制了其鏈上應(yīng)用。
缺乏RWA專(zhuān)門(mén)監(jiān)管框架：目前仍沒(méi)有針對(duì)RWA的明確監(jiān)管框架。雖然債券基金Tokens中的過(guò)戶(hù)代理人會(huì)將股東名冊(cè)記錄在Blockchain上，但鏈上Tokens持有權(quán)尚未在法律上被視為等同于現(xiàn)實(shí)中的證券所有權(quán)。要實(shí)現(xiàn)鏈上與現(xiàn)實(shí)法律的銜接，需要專(zhuān)門(mén)的法規(guī)。
跨鏈解決方案采用不足：雖然幾乎所有債券基金Tokens都支持多網(wǎng)絡(luò)發(fā)行，但真正落地跨鏈解決方案的仍然很少。未來(lái)需要更廣泛的跨鏈方案應(yīng)用，以避免流動(dòng)性碎片化，并改善用戶(hù)體驗(yàn)。