歷史上中國僅在2009-2010年實施過“適度寬松”的貨幣政策
作者：連平來源：華爾街見聞
今天的中共中央政治局會議指出，要實施適度寬松的貨幣政策。
9月，廣開首席產業研究院首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事長連平發布題為《建議貨幣政策基調調整為“適度寬松”》的文章。連平建議，對貨幣政策基調進行更為科學合理的界定。將貨幣政策基調調整至“適度寬松”，為實施更大力度的降準、降息創造適宜的政策環境。
連平在文章中回顧了過去30年我國貨幣政策的實踐，央行只在2009-2010期間實施過“適度寬松”的貨幣政策。
2011年以來，我國實施“穩健”的貨幣政策基調已長達14年之久。當前國內外經濟形勢已發生重大變化，特別是國內面臨較為嚴峻的需求不足、通縮和下行壓力，而美歐貨幣政策則正在全面轉向寬松。在此背景下，我國的貨幣政策是否仍應繼續維持“穩健”基調？還是應當適時調整，以向市場發出更加積極、清晰的政策信號，使得貨幣政策更好地發揮逆周期調節的功能？本文將展開討論，提出看法。
一、貨幣政策靈活調整應為常態
回顧過去30年我國貨幣政策的實踐，貨幣政策基調由緊到松依次可劃分為“從緊”“適度從緊”“穩健”“適度寬松”和“寬松”等區間。貨幣當局根據客觀形勢變化，以“穩健”為中樞，在“從緊”與“寬松”之間靈活調整，以達到穩經濟和逆周期調節的目的。
1993年，我國出現經濟過熱和較嚴重的通脹現象，中央采取適度從緊的貨幣政策，到1996年底，持續三年的通貨膨脹大幅回落。1997年，我國面臨內需不振的情況，疊加亞洲金融危機爆發帶來嚴峻的外部沖擊，形成了通貨緊縮的局面，為應對內外壓力，貨幣政策基調則從“適度從緊”轉向“穩健”，通過適當增加貨幣供應量保持人民幣幣值穩定，并運用信貸杠桿促進擴大內需和增加出口。2007年年底，為防止經濟增長由偏快轉為過熱，中央經濟工作會議將2008年貨幣政策基調定為“從緊”。2008年9月，以雷曼兄弟銀行破產為標志，美國次貸危機加速升級，我國經濟也受到百年未遇之金融危機的波及，中央遂決定實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，并延續至2010年。2011年起，為防通脹、防資產價格泡沫、防“熱錢”異動和防金融風險，我國重回“穩健”貨幣政策基調。自此至今約14年，我國貨幣政策基調沒有發生大的變化，只是在實際運作中有偏松或偏緊的傾向。其中，2011-2013年穩健的貨幣政策總體上表現為偏緊，強調對通脹的防范；2014-2019年穩健的貨幣政策則回歸“穩健中性”，強調不松不緊；2020-2024年穩健的貨幣政策實質上是偏松，突出了貨幣政策的靈活適度和精準有力。
一是經濟面臨嚴重沖擊時，貨幣政策基調往往會進行方向性的或幅度較大的調整。從歷史經驗看，在經濟過熱或通脹威脅下，貨幣政策基調通常都會迅速向緊的方向調整。如1993年的“適度從緊”、2008年的“從緊”等；而在收縮沖擊的背景下，貨幣政策基調則會及時向松的方向作出調整，這種調整可能是跨一檔，也可能是兩檔。如1997年貨幣政策基調從“適度從緊”轉向“穩健”，2009年更是由“從緊”跳過“適度從緊”和“穩健”，直接跨越至“適度寬松”。
二是貨幣政策基調在實際運行中有時會出現“名不副實”的現象。五大基調中，“從緊”“適度從緊”“穩健”“適度寬松”均在不同時期出現過，唯獨少了“寬松”。但這并不意味著“寬松”基調真正缺席。2009-2010年期間，我國貨幣信貸高速增長，尤其是2009年底到2010年初，M1同比增速高達到38.96%，M2增速接近30%，人民幣各項貸款余額增速連續多個月份超過34%；與信貸高速增長相匹配，地方融資平臺如雨后春筍般涌現，有些地區甚至在短期內建立十個以上的融資平臺。可見，當時的貨幣政策基調遠非是名義上的“適度寬松”，而是實實在在的“寬松”。同樣，“穩健”有時真實含義是“適度寬松”（如1997年），有時則是“適度從緊”（如2011-2013年），往往其表述與前期政策基調呈反向變動，需要從實際情況出發去把握其相對松緊變化。
三是近年來貨幣政策基調彈性不足。2011年之前，貨幣政策基調根據客觀形勢變化和調控目標需要，在“從緊”“適度從緊”“穩健”“適度寬松”等定位之間適時切換；2011年之后，盡管經濟運行也發生了階段性的明顯變化和波動，但貨幣政策基調的彈性明顯不足，“穩健”基調持續運用達14年之久。事實上，14年來，中國經濟經歷了一系列波動。如2015-2016年的經濟下行和資本外流；2018-2019年美國對華發動貿易戰；2020-2022年的疫情沖擊，等等。但貨幣政策總的基調始終沒有改變。這顯然不利于貨幣政策根據實體經濟需求開展逆周期調節。當然，美聯儲貨幣政策溢出效應對我國貨幣政策帶來一定制約，但14年來美聯儲貨幣政策已經歷了幾輪重大調整。
二、當前貨幣政策基調有必要也有條件調整為“適度寬松”
首先，從國內環境看，宏觀經濟和金融指標較為疲弱，亟需貨幣政策進一步發力支持。2024年8月，我國制造業采購經理指數（PMI）為49.1%，比上月下降0.3個百分點，制造業景氣度繼續回落，且為連續第4個月低于榮枯線。今年以來，制造業PMI僅在3月和4月兩個月短暫站上榮枯線，其余6個月均不足50%；而2023年也僅有4個月高于榮枯線，8個月不足50%。換言之，近兩年我國制造業大部分時間處于不景氣的狀態。從金融數據看，8月廣義貨幣(M2)余額同比增速為6.3%，已連續五個月低于8%；狹義貨幣(M1)余額同比下降7.3%。7月人民幣新增貸款僅新增2600億元，如果剔除5586億票據融資，實際新增貸款為負；8月人民幣新增貸款雖回升至9000億元，但與2021-2023年同期的12200-13600億元相比，仍有不小差距。從分項數據看，居民和企業的短期、中長期貸款規模均明顯下滑，需求不足導致信貸下降的因素可能要超過季節性因素。此外，物價、房地產、消費等指標也處于持續低迷狀態。
三、相關政策建議
建議1：對貨幣政策基調進行更為科學合理的界定。政策制定者應全面梳理、規范貨幣政策基調體系及相關定義，尤其是“寬松”和“適度寬松”、“從緊”和“適度從緊”之間的界限，并說明在不同政策基調下，貨幣政策目標和操作工具將發生哪些具體變化，各政策基調進入和退出的觸發條件如何細化，貨幣政策基調與財政政策基調如何搭配等。
建議2：進一步強化預期管理，向市場傳遞明確的貨幣政策信號。在貨幣政策基調體系規范建立的同時，建議貨幣當局以更為嚴謹準確、更能反映當前需求的政策基調，讓市場各方能夠更好地領會貨幣政策取向，形成同頻共振的正向反饋。正如央行領導所指出的，“當貨幣政策的透明度提高后，政策的可理解性、權威性都會增強，市場對未來貨幣政策的動向也會自發形成穩定預期，合理優化自身決策，貨幣政策調控就會事半功倍”。
建議3：將貨幣政策基調調整至“適度寬松”，為實施更大力度的降準、降息創造適宜的政策環境。從降準的可能性來看，目前我國小型銀行加權平均存款準備金率已低至5.0%左右，短期內空間相對不大，但并不意味著不能進一步下調；中型銀行加權平均存款準備金率為6.5%，大型銀行加權平均存款準備金率為8.5%。如貨幣當局實施新一輪降準，可考慮以國有大型商業銀行及全國性股份制商業銀行的定向降準為主。鑒于相關銀行機構在我國銀行業的存款占比達六成，如對其定向降準0.5個百分點，預計可向市場釋放流動性6000億元以上。鑒于當前國內實際利率依然偏高，也有必要進一步降息。建議集中政策資源，在今年底或明年初實行單次50個基點左右的較大幅度降息。同時，考慮到結構性貨幣政策工具中，碳減排支持工具、普惠小微貸款支持工具、普惠養老專項再貸款將于今年底全部到期，也可在明年初對相關結構性貨幣政策工具進一步追加新的額度，并下調支農再貸款、支小再貸款和再貼現利率各0.5個百分點，以利于配合做好綠色金融、普惠金融、養老金融等文章。