DeFi深度研報(bào)：SEC新政、從“創(chuàng)新豁免”到“鏈上金融”DeFi之夏或再現(xiàn)
一、引言：SEC新政與DeFi監(jiān)管格局的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折
去中心化金融（DecentralizedFinance,DeFi）自2018年以來的快速發(fā)展，已成為全球加密資產(chǎn)體系中的核心支柱之一。通過開放、無許可的金融協(xié)議，DeFi提供了包括資產(chǎn)交易、借貸、衍生品、穩(wěn)定幣、資產(chǎn)管理等在內(nèi)的豐富金融功能，在技術(shù)層面依賴于智能合約、鏈上結(jié)算、去中心化預(yù)言機(jī)及治理機(jī)制，實(shí)現(xiàn)了對傳統(tǒng)金融結(jié)構(gòu)的深度模擬與重構(gòu)。尤其自2020年“DeFiSummer”以來，DeFi協(xié)議總鎖倉量（TVL）一度突破1800億美元，標(biāo)志著該領(lǐng)域的可擴(kuò)展性與市場認(rèn)可度達(dá)到了前所未有的高度。
然而，這一領(lǐng)域的快速擴(kuò)張也持續(xù)伴隨著合規(guī)模糊、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及監(jiān)管真空等問題。在美國證券交易委員會（SEC）前任主席GaryGensler主導(dǎo)下，美國監(jiān)管部門對加密行業(yè)整體采取了趨嚴(yán)、集中執(zhí)法的監(jiān)管策略，其中DeFi協(xié)議、DEX平臺、DAO治理結(jié)構(gòu)等都被納入了可能違法的證券交易、未注冊經(jīng)紀(jì)人或清算代理等問題范疇。自2022年至2024年間，UniswapLabs、Coinbase、Kraken、BalancerLabs等項(xiàng)目均遭到SEC或CFTC的不同形式調(diào)查與執(zhí)法函件。與此同時，圍繞“是否具備充分去中心化”、“是否存在公眾融資行為”、“是否構(gòu)成證券交易平臺”的判定標(biāo)準(zhǔn)長期缺失，使得整個DeFi行業(yè)在政策不確定性中陷入技術(shù)演進(jìn)受限、資本投入收縮、開發(fā)者出走等多重困境。
這一監(jiān)管語境于2025年第二季度出現(xiàn)重大變化。6月初，SEC新任主席PaulAtkins在國會金融科技聽證會上首度提出了有關(guān)DeFi的積極監(jiān)管探索路徑，并明確了三個政策方向：一是為具備高程度去中心化屬性的協(xié)議設(shè)立“創(chuàng)新豁免機(jī)制（InnovationExemption）”，在特定試點(diǎn)范圍內(nèi)暫緩部分注冊義務(wù)；二是推動“功能分類監(jiān)管框架（FunctionalCategorizationFramework）”，依據(jù)協(xié)議的業(yè)務(wù)邏輯與鏈上操作分類監(jiān)管，而非以“是否使用Token”一刀切地認(rèn)定為證券平臺；三是將DAO治理架構(gòu)與現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)上鏈（RWA）項(xiàng)目納入開放式金融監(jiān)管沙盒，以低風(fēng)險(xiǎn)、可回溯的監(jiān)管工具對接快速發(fā)展的技術(shù)原型。這一政策轉(zhuǎn)向與美國財(cái)政部金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會（FSOC）于同年5月發(fā)布的《數(shù)字資產(chǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)白皮書》形成呼應(yīng)，后者首次提出應(yīng)通過監(jiān)管沙盒與功能測試機(jī)制，在保障投資者權(quán)益的同時避免“壓制創(chuàng)新（StiflingInnovation）”。二、美國監(jiān)管路徑演變：從“默認(rèn)*非*法”到“功能適配”的轉(zhuǎn)型邏輯
美國對去中心化金融（DeFi）的監(jiān)管演變，既是其金融合規(guī)框架應(yīng)對新興技術(shù)挑戰(zhàn)的縮影，也深刻體現(xiàn)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)在“金融創(chuàng)新”與“風(fēng)險(xiǎn)防范”之間的權(quán)衡機(jī)制。當(dāng)前SEC對DeFi的政策姿態(tài)并非孤立事件，而是過去五年間多個機(jī)構(gòu)間博弈與監(jiān)管邏輯漸進(jìn)演化的產(chǎn)物。理解其轉(zhuǎn)型基礎(chǔ)，需要回溯至DeFi興起初期監(jiān)管態(tài)度的根源、主要執(zhí)法事件的反饋循環(huán)以及聯(lián)邦與州層面法律適用的系統(tǒng)張力。
自2019年DeFi生態(tài)逐步成型以來，SEC的核心監(jiān)管邏輯一直依賴于1946年HoweyTest的證券判定框架，即任何涉及資金投入、共同企業(yè)、利潤預(yù)期并依賴他人努力獲取利潤的合約安排，皆可被視為證券交易并納入監(jiān)管范疇。在這一標(biāo)準(zhǔn)下，絕大多數(shù)DeFi協(xié)議發(fā)行的Tokens（尤其具備治理權(quán)重或收益分配權(quán)能）都被推定為未經(jīng)注冊的證券，構(gòu)成潛在合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。此外，根據(jù)《證券交易法》（SecuritiesExchangeAct）和《投資公司法》（InvestmentCompanyAct）的規(guī)定，任何撮合、清算、持有、推薦數(shù)字資產(chǎn)的行為，若無明確豁免，亦可能構(gòu)成未注冊證券經(jīng)紀(jì)商或清算機(jī)構(gòu)的違法行為。
在2021年和2022年期間，SEC采取了一系列高調(diào)的執(zhí)法行動。代表性案例包括UniswapLabs被調(diào)查是否構(gòu)成“未注冊證券平臺運(yùn)營商”，Balancer、dYdX等協(xié)議面臨“*非*法市場推廣”指控，甚至如TornadoCash這樣的隱私協(xié)議亦被財(cái)政部外國資產(chǎn)控制辦公室（OFAC）列入制裁名單，顯示出監(jiān)管機(jī)關(guān)在DeFi領(lǐng)域采取了廣覆蓋、強(qiáng)打擊、邊界模糊的執(zhí)法策略。這一階段的監(jiān)管基調(diào)可以被概括為“默認(rèn)*非*法（presumptionofillegality）”，即項(xiàng)目方必須自證其協(xié)議設(shè)計(jì)不構(gòu)成證券交易或不受美國法域約束，否則即面臨合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。
然而，這種“執(zhí)法先行、規(guī)則滯后”的監(jiān)管策略很快在立法與司法層面遭遇挑戰(zhàn)。首先，眾多訴訟案例的結(jié)果逐步暴露出監(jiān)管判斷在去中心化條件下適用的局限性。例如，美國法院在SEC訴Ripple案中裁定XRP在部分二級市場交易中不構(gòu)成證券，實(shí)際上削弱了SEC對“所有Tokens皆證券”的立場。同時，Coinbase與SEC的持續(xù)法律糾紛使得“監(jiān)管明晰性”（regulatoryclarity）成為行業(yè)與國會推動加密立法的核心議題。其次，SEC在DAO等結(jié)構(gòu)的法律適用上面臨根本性難題。由于DAO的運(yùn)營沒有傳統(tǒng)意義上的法人身份或受益人中心，其鏈上自治機(jī)制難以歸類為“由他人努力產(chǎn)生收益”的傳統(tǒng)證券邏輯。相應(yīng)地，監(jiān)管機(jī)關(guān)也缺乏足夠法律工具對DAO實(shí)施有效傳票、罰款或禁令等措施，從而形成執(zhí)法落地的空轉(zhuǎn)困境。
正是在這一制度共識逐步積累的背景下，SEC于2025年初在人事更迭后出現(xiàn)了策略性調(diào)整。新任主席PaulAtkins長期主張以“技術(shù)中立性”為監(jiān)管底線，強(qiáng)調(diào)金融合規(guī)應(yīng)根據(jù)功能而非技術(shù)實(shí)現(xiàn)方式設(shè)計(jì)監(jiān)管邊界。在其主持下，SEC內(nèi)部設(shè)立了“DeFi策略研究組”，并與財(cái)政部合組“數(shù)字金融互動論壇”，通過數(shù)據(jù)建模、協(xié)議測試、鏈上追蹤等手段構(gòu)建對主要DeFi協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)分類與治理評估體系。這一技術(shù)導(dǎo)向、風(fēng)險(xiǎn)分層的監(jiān)管方式代表了從傳統(tǒng)證券法邏輯向“功能適配型監(jiān)管”（functionallyadaptiveregulation）的過渡，即將DeFi協(xié)議的實(shí)際金融功能與行為模式作為政策設(shè)計(jì)依據(jù)，從而實(shí)現(xiàn)合規(guī)性要求與技術(shù)靈活性的有機(jī)結(jié)合。
不僅如此，鏈上數(shù)據(jù)亦顯示出資金分布結(jié)構(gòu)的變化趨勢。新政發(fā)布后，多個協(xié)議的鏈上存款交易筆數(shù)、用戶數(shù)量與平均交易額均顯著上升，特別是在與RWA整合度高的協(xié)議（如MapleFinance、OndoFinance、Centrifuge）中，機(jī)構(gòu)錢包占比迅速提升。以O(shè)ndo為例，其推出的短期美國國債TokensOUSG，自新政發(fā)布以來發(fā)行規(guī)模增長超過40%，顯示出部分尋求合規(guī)路徑的機(jī)構(gòu)資金正在借助DeFi平臺配置鏈上類固定收益資產(chǎn)。與此同時，CEX的穩(wěn)定幣流入量出現(xiàn)下滑趨勢，而DeFi協(xié)議中的穩(wěn)定幣凈流入開始回升，這一變化表明投資者對鏈上資產(chǎn)安全性的信心正在恢復(fù)。去中心化金融體系重新獲得資金定價(jià)權(quán)的趨勢初步顯現(xiàn)，TVL不再只是投機(jī)行為的短期流量指標(biāo)，而逐漸轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)配置與資金信任的風(fēng)向標(biāo)。
值得關(guān)注的是，盡管目前市場回響顯著，但資產(chǎn)價(jià)格的重估仍處于初步階段，制度溢價(jià)的兌現(xiàn)空間遠(yuǎn)未完成。相比傳統(tǒng)金融資產(chǎn)，DeFi協(xié)議仍面臨較高的監(jiān)管試錯成本、治理效率問題與鏈上數(shù)據(jù)審計(jì)難題，導(dǎo)致市場在風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)向后仍保持一定審慎態(tài)度。但正是這種“制度風(fēng)險(xiǎn)收縮+價(jià)值預(yù)期修復(fù)”的共振局面，為未來DeFi板塊的中期行情打開了估值再膨脹的空間。當(dāng)前多個頭部協(xié)議的P/S（市銷比）仍遠(yuǎn)低于2021年牛市中期水平，而在真實(shí)收入維持增長的前提下，監(jiān)管確定性將使其估值中樞獲得上移動力。與此同時，資產(chǎn)價(jià)格的重估也將傳導(dǎo)至Tokens設(shè)計(jì)與分配機(jī)制，例如部分協(xié)議正在重啟治理Tokens回購、提高協(xié)議盈余分紅比例、或推動協(xié)議營收掛鉤的Staking模型改革，進(jìn)一步將“價(jià)值捕獲”納入市場定價(jià)邏輯中。五、未來展望：DeFi的制度化重構(gòu)與新周期
展望未來，SEC新政不僅是一次合規(guī)層面的政策調(diào)整，更是DeFi行業(yè)邁向制度化重構(gòu)和持續(xù)健康發(fā)展的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。該政策明確了監(jiān)管邊界和市場運(yùn)行規(guī)則，為DeFi行業(yè)從“野蠻生長”階段走向“合規(guī)有序”的成熟市場奠定了基礎(chǔ)。在此背景下，DeFi不僅面臨合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)的顯著降低，更迎來價(jià)值發(fā)現(xiàn)、業(yè)務(wù)創(chuàng)新和生態(tài)擴(kuò)展的全新發(fā)展階段。
首先，從制度邏輯出發(fā)，DeFi的制度化重構(gòu)將深刻影響其設(shè)計(jì)范式和商業(yè)模式。傳統(tǒng)DeFi協(xié)議多側(cè)重于“代碼即法律”的自動化執(zhí)行，較少考慮與現(xiàn)實(shí)法律體系的兼容性，造成潛在的法律灰色地帶與運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。SEC新政通過對合規(guī)要求的明確與細(xì)化，促使DeFi項(xiàng)目必須設(shè)計(jì)出兼具技術(shù)優(yōu)勢與合規(guī)屬性的雙重身份體系。例如，合規(guī)身份驗(yàn)證（KYC/AML）與鏈上匿名性之間的平衡、協(xié)議治理的法律責(zé)任歸屬、合規(guī)數(shù)據(jù)報(bào)送機(jī)制等，都成為未來DeFi協(xié)議設(shè)計(jì)的重要課題。通過將合規(guī)機(jī)制嵌入智能合約和治理框架，DeFi將逐漸形成“內(nèi)嵌合規(guī)”的新范式，實(shí)現(xiàn)技術(shù)與法律的深度融合，從而降低監(jiān)管沖突帶來的不確定性和潛在懲罰風(fēng)險(xiǎn)。
其次，制度化重構(gòu)必然推動DeFi商業(yè)模式的多元化和深化。以往DeFi生態(tài)過度依賴流動性Mining和交易手續(xù)費(fèi)等短期激勵，難以持續(xù)創(chuàng)造穩(wěn)定現(xiàn)金流和盈利能力。新政引導(dǎo)下，項(xiàng)目方將更加注重構(gòu)建可持續(xù)的盈利模式，例如通過協(xié)議層收益分成、資產(chǎn)管理服務(wù)、合規(guī)債券和抵押品發(fā)行、RWA（Real-WorldAsset）上鏈等方式，逐步形成與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)可比的收益閉環(huán)。特別是在RWA整合方面，合規(guī)信號極大增強(qiáng)了機(jī)構(gòu)對DeFi產(chǎn)品的信任，使得包括供應(yīng)鏈金融、不動產(chǎn)資產(chǎn)證券化、票據(jù)融資等多樣化的資產(chǎn)類型能夠進(jìn)入鏈上生態(tài)。未來，DeFi不再是單純的去中心化交易場所，更將成為鏈上資產(chǎn)發(fā)行與管理的制度化金融基礎(chǔ)設(shè)施。
第三，治理機(jī)制的制度重構(gòu)亦將成為DeFi邁向新周期的核心驅(qū)動力。過去DeFi治理多依賴于Tokens投票，存在治理權(quán)力分散過度、投票率低、治理效率低下的問題，且缺乏與傳統(tǒng)法律體系的銜接。SEC新政提出的治理規(guī)范，促使協(xié)議設(shè)計(jì)方探索更具法律效力的治理框架，例如通過DAO法律身份的注冊、治理行為的法律確認(rèn)以及多方合規(guī)監(jiān)督機(jī)制的引入，來提升治理的合法性與執(zhí)行力。未來的DeFi治理或?qū)⒉捎没旌现卫砟Ｊ剑Y(jié)合鏈上投票、鏈下協(xié)議與法律框架，形成透明、合規(guī)且高效的決策體系。這不僅有助于緩解治理過程中的權(quán)力集中和操縱風(fēng)險(xiǎn)，也提升協(xié)議對外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)及投資者的信任度，成為DeFi可持續(xù)發(fā)展的重要基石。
第四，隨著合規(guī)和治理體系的完善，DeFi生態(tài)將迎來更加豐富的參與主體和資本結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。新政極大降低了機(jī)構(gòu)投資者和傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入DeFi的門檻。大型資產(chǎn)管理公司、養(yǎng)老基金、家族辦公室等傳統(tǒng)資本正在積極尋求合規(guī)的鏈上資產(chǎn)配置方案，這將催生更多面向機(jī)構(gòu)的定制化DeFi產(chǎn)品與服務(wù)。同時，合規(guī)環(huán)境下的保險(xiǎn)、信貸及衍生品市場也將迎來爆發(fā)式增長，促進(jìn)鏈上金融服務(wù)的全方位覆蓋。此外，項(xiàng)目方也將優(yōu)化Tokens經(jīng)濟(jì)模型，強(qiáng)化Tokens作為治理工具和價(jià)值載體的內(nèi)在合理性，吸引長期持有和價(jià)值投資，減少短期投機(jī)性波動，為生態(tài)的穩(wěn)定發(fā)展注入持續(xù)動力。
第五，技術(shù)創(chuàng)新與跨鏈融合是DeFi制度化重構(gòu)的技術(shù)支撐與發(fā)展引擎。合規(guī)需求推動協(xié)議在隱私保護(hù)、身份認(rèn)證、合約安全性等方面的技術(shù)創(chuàng)新，催生零知識證明、同態(tài)加密、多方計(jì)算等隱私保護(hù)技術(shù)的廣泛應(yīng)用。與此同時，跨鏈協(xié)議和Layer2擴(kuò)展解決方案將實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)和信息在多鏈生態(tài)間的無縫流轉(zhuǎn)，打破鏈上孤島效應(yīng)，提升DeFi整體的流動性和用戶體驗(yàn)。未來，合規(guī)底座下的多鏈融合生態(tài)將為DeFi的業(yè)務(wù)創(chuàng)新提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，推動DeFi與傳統(tǒng)金融體系的深度融合，實(shí)現(xiàn)“鏈上+鏈下”混合金融的全新形態(tài)。
最后，值得指出的是，DeFi制度化進(jìn)程雖然開啟了嶄新篇章，但挑戰(zhàn)依然存在。政策執(zhí)行的穩(wěn)定性與國際監(jiān)管協(xié)調(diào)、合規(guī)成本的管控、項(xiàng)目方合規(guī)意識與技術(shù)能力的提升、用戶隱私保護(hù)與透明度的平衡等，都是未來DeFi健康發(fā)展的關(guān)鍵議題。行業(yè)各方需協(xié)同合作，推動標(biāo)準(zhǔn)制定與自律機(jī)制建設(shè)，借助行業(yè)聯(lián)盟和第三方審計(jì)機(jī)構(gòu)形成多層次的合規(guī)生態(tài)體系，持續(xù)提升行業(yè)整體的制度化水平與市場信任度。六、結(jié)語：DeFi的財(cái)富新邊疆，才剛啟程
DeFi作為Blockchain金融創(chuàng)新的前沿，正處于制度重構(gòu)和技術(shù)升級的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，SEC新政為其帶來了規(guī)范與機(jī)遇并存的環(huán)境，推動行業(yè)從野蠻生長邁向合規(guī)發(fā)展；未來，隨著技術(shù)不斷突破和生態(tài)日益完善，DeFi有望實(shí)現(xiàn)更廣泛的金融普惠和價(jià)值重塑，成為數(shù)字經(jīng)濟(jì)的重要基石，然而行業(yè)仍需在合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)安全和用戶教育等方面持續(xù)努力，才能真正開啟財(cái)富新邊疆的長期繁榮之路。伴隨著SEC新政，從“創(chuàng)新豁免”到“鏈上金融”或?qū)⒁齺砣姹l(fā)，DeFi之夏或再現(xiàn)，DeFi板塊藍(lán)籌Tokens或?qū)⒂瓉韮r(jià)值重估。