四月動(dòng)蕩 五月花開(kāi)？——2025年5月宏觀與市場(chǎng)觀察
作者：MarcusWu、jason來(lái)源：DelphiDigital 翻譯：善歐巴，金色財(cái)經(jīng)宏觀主題
隨著五月即將結(jié)束，我們步入2025年下半年，全球宏觀環(huán)境仍然可以用一個(gè)詞來(lái)概括：不確定性。
特朗普的關(guān)稅政策引發(fā)了一系列貿(mào)易行動(dòng)與反制措施，重塑了全球貿(mào)易格局，并顯著影響了金融市場(chǎng)，包括Bitcoin和更廣泛的加密市場(chǎng)。與此同時(shí)，債券收益率上升、通脹預(yù)期持續(xù)、美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)持鷹派政策立場(chǎng)、以及財(cái)政可持續(xù)性的擔(dān)憂（包括穆迪近期下調(diào)美國(guó)信用評(píng)級(jí)）共同構(gòu)成了一個(gè)日益復(fù)雜的市場(chǎng)背景。特朗普的關(guān)稅風(fēng)波
這一系列關(guān)稅事件始于2月13日，特朗普總統(tǒng)通過(guò)總統(tǒng)備忘錄宣布啟動(dòng)“對(duì)等關(guān)稅政策”，以應(yīng)對(duì)美國(guó)的貿(mào)易赤字——但真正引發(fā)市場(chǎng)恐慌的是4月2日的“解放日”，全球貿(mào)易戰(zhàn)的風(fēng)險(xiǎn)在這天變得真實(shí)可感。
此后的一系列貿(mào)易進(jìn)展幫助緩解了緊張局勢(shì)。最重要的突破是在5月12日，美國(guó)與中國(guó)達(dá)成協(xié)議，同意在90天內(nèi)暫停并降低部分關(guān)稅（美國(guó)關(guān)稅降至30%，中國(guó)反制關(guān)稅降至10%，并于5月14日正式實(shí)施）。
而就在上周，特朗普的關(guān)稅政策再遭重創(chuàng)，一家美國(guó)聯(lián)邦貿(mào)易法院裁定“解放日”宣布的關(guān)稅違法。
這推動(dòng)了全球向自給自足戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)向，影響著全球經(jīng)濟(jì)政策、投資者情緒及資本流動(dòng)（例如更多資金開(kāi)始流入歐元區(qū)資產(chǎn)）。
這一轉(zhuǎn)變的代價(jià)是財(cái)政紀(jì)律的弱化，尤其是在許多主要經(jīng)濟(jì)體本就面臨巨額赤字的背景下（這不僅僅是美國(guó)的問(wèn)題）。這一趨勢(shì)已經(jīng)開(kāi)始給全球債券市場(chǎng)帶來(lái)壓力。
有趣的是，過(guò)去幾個(gè)月，Bitcoin的價(jià)格走勢(shì)幾乎與美國(guó)30年期國(guó)債收益率保持同步。
穆迪近期下調(diào)美國(guó)信用評(píng)級(jí)，也進(jìn)一步反映出當(dāng)前緊張局勢(shì)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)指出，隨著債務(wù)和利息成本的不斷上升，而又沒(méi)有明確的遏制方案，美國(guó)的財(cái)政狀況令人擔(dān)憂。與此同時(shí)，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）也下調(diào)了2025年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，貿(mào)易緊張局勢(shì)正在加劇經(jīng)濟(jì)脆弱性。
債券價(jià)格下跌意味著債券持有者遭受損失，也意味著全球最常用的流動(dòng)性抵押品資產(chǎn)正在貶值。
如果主權(quán)債務(wù)需求減弱，而債務(wù)供給繼續(xù)擴(kuò)張，債券市場(chǎng)很可能會(huì)開(kāi)始動(dòng)蕩，流動(dòng)性問(wèn)題幾乎不可避免。
很難看出是什么阻止了這列火車(chē)。
四月的關(guān)稅沖擊在所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中都已被完全修復(fù)，情緒指標(biāo)雖然有所升高，但尚未達(dá)到周期頂部常見(jiàn)的極端水平。目前的挑戰(zhàn)在于如何在短期謹(jǐn)慎的基礎(chǔ)上，保持對(duì)長(zhǎng)期愿景的信心。
新興且備受關(guān)注的加密資產(chǎn)Hyperliquid（Tokens名：HYPE），則從“關(guān)稅恐慌”低點(diǎn)強(qiáng)勢(shì)反彈，并在五月創(chuàng)下歷史新高。Hyperliquid無(wú)論從基本面營(yíng)收能力還是相對(duì)表現(xiàn)上，都持續(xù)表現(xiàn)出色，領(lǐng)先同行。
這是一項(xiàng)在2024年11月強(qiáng)勢(shì)亮相的資產(chǎn)，我們?cè)凇?025市場(chǎng)年度前瞻報(bào)告》中就將其列為“年度高信念項(xiàng)目”之一。
盡管過(guò)去一個(gè)月中出現(xiàn)了階段性跑贏表現(xiàn)，但加密各子板塊之間的回報(bào)差距仍在加劇。這一點(diǎn)在ETH生態(tài)的DeFi協(xié)議與SOL生態(tài)的DeFi協(xié)議之間的對(duì)比中表現(xiàn)尤為明顯：前者表現(xiàn)穩(wěn)健，后者則相對(duì)滯后，這主要?dú)w因于ETH在同期的強(qiáng)勢(shì)走勢(shì)。
57.9，遠(yuǎn)低于過(guò)往周期頂部時(shí)經(jīng)常超過(guò)80的水平——過(guò)去信號(hào)在高位常常持續(xù)數(shù)周，隨后價(jià)格才會(huì)反轉(zhuǎn)。
相比之下，目前的讀數(shù)反映出市場(chǎng)參與度提升，但并未出現(xiàn)泡沫式的過(guò)度狂熱。
5月12日至15日期間，分?jǐn)?shù)連續(xù)測(cè)試“謹(jǐn)慎樂(lè)觀”門(mén)檻，同時(shí)BTC從95,000美元上漲至超過(guò)109,000美元。5月9日至13日期間出現(xiàn)的強(qiáng)R值進(jìn)一步確認(rèn)了趨勢(shì)的穩(wěn)定性，盡管隨后走勢(shì)出現(xiàn)一些乏力跡象。
月底，希望指標(biāo)回落至52.9，低于“謹(jǐn)慎樂(lè)觀”區(qū)間。這說(shuō)明情緒雖然仍然穩(wěn)固，但已經(jīng)不再與價(jià)格同步上升。在這種情況下，若要驗(yàn)證市場(chǎng)能否繼續(xù)上漲，我們需要看到一連串綠色標(biāo)記持續(xù)出現(xiàn)。若綠色回歸后又迅速被紅色標(biāo)記取代，則情緒若未能及時(shí)追趕價(jià)格，可能引發(fā)均值回歸的風(fēng)險(xiǎn)。
Mining難度在五月持續(xù)上調(diào)，最新調(diào)整幾乎將難度推升至歷史高位。難度提高意味著每挖出一個(gè)Bitcoin的成本也在上升，給那些依賴規(guī)模效率、電力套利或資產(chǎn)負(fù)債表支撐的礦工帶來(lái)更大壓力。
當(dāng)BTC突破109,000美元時(shí)，以美元計(jì)的算力價(jià)格攀升至每EH（百億億次哈希）57,510美元，相較年初的45,000美元以下顯著反彈，為多數(shù)礦工的利潤(rùn)率提供了緩沖。
但從以BTC計(jì)價(jià)的角度來(lái)看，礦工收入并未增長(zhǎng)。算力價(jià)格在過(guò)去幾周一直維持在0.52~0.53BTC/EH區(qū)間。也就是說(shuō)，盡管幣價(jià)上漲，礦工并沒(méi)有挖出更多Bitcoin，只是換得了更多法幣。
這種區(qū)別對(duì)于那些希望在資產(chǎn)負(fù)債表上留存BTC的礦工和上市礦企來(lái)說(shuō)非常關(guān)鍵。目前在價(jià)格的支撐下，礦工的利潤(rùn)率看起來(lái)健康。但若價(jià)格回調(diào)或難度進(jìn)一步上升，利潤(rùn)空間可能會(huì)再次迅速被壓縮。
5月，機(jī)構(gòu)對(duì)加密ETF的需求出現(xiàn)新一輪增長(zhǎng)，其中Bitcoin相關(guān)產(chǎn)品凈流入超30億美元，引領(lǐng)市場(chǎng)復(fù)蘇。
整個(gè)月內(nèi)，資金流入穩(wěn)定且方向明確，使得5月成為自2024年1月ETF推出窗口以來(lái)表現(xiàn)最強(qiáng)勁的階段之一。
EthereumETF表現(xiàn)出早期的輪動(dòng)跡象，資金流入近5億美元，投資者開(kāi)始在監(jiān)管決策落地前布局。盡管Bitcoin仍是主流配置工具，但ETHETF正開(kāi)始吸引結(jié)構(gòu)性資金流入，可能預(yù)示著市場(chǎng)采納的轉(zhuǎn)折點(diǎn)即將到來(lái)。ETF資金流：Bitcoin需求回暖，Ethereum進(jìn)入輪動(dòng)初期
從日線圖來(lái)看，資金流在5月2日至5月22日之間最為強(qiáng)勁，多日凈流入超過(guò)5億美元。這些資金潮與Bitcoin價(jià)格上漲同步發(fā)生，強(qiáng)化了ETF需求與現(xiàn)貨市場(chǎng)動(dòng)能之間的反射性關(guān)系。
最持續(xù)的上升趨勢(shì)之一。截至目前，2025年累計(jì)流入已超過(guò)150億美元，說(shuō)明機(jī)構(gòu)與理財(cái)顧問(wèn)的需求已基本穩(wěn)定，并開(kāi)始大舉回歸，尤其是在BTC價(jià)格重返歷史高位區(qū)間后更為明顯。
不過(guò)，5月成為年內(nèi)ETHETF最強(qiáng)勁的機(jī)構(gòu)需求月份，或預(yù)示機(jī)構(gòu)持倉(cāng)策略開(kāi)始悄然變化。
5月最值得關(guān)注的事件之一來(lái)自Ethereum領(lǐng)域：SharpLinkGaming，一家在納斯達(dá)克上市的小市值公司，成為首家公開(kāi)市場(chǎng)的ETH儲(chǔ)備代理公司。該公司通過(guò)由ConsenSys牽頭的4.25億美元PIPE投資，正在轉(zhuǎn)型為專(zhuān)注于ETH儲(chǔ)備的機(jī)構(gòu)。此交易將發(fā)行6,900萬(wàn)新股，價(jià)格為6.15美元/股，將90%以上的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給ETH投資者集團(tuán)。該模式繞開(kāi)了傳統(tǒng)的SPAC和IPO，直接創(chuàng)建了一個(gè)擁有ETH敞口的股票交易代碼。
SharpLink預(yù)計(jì)將用融資所得購(gòu)買(mǎi)最多120,000枚ETH，其中很大一部分將用于質(zhì)押，使其成為一個(gè)高波動(dòng)、高收益的ETH代理標(biāo)的。其預(yù)期的循環(huán)飛輪如下：
以凈資產(chǎn)價(jià)值以下價(jià)格融資；
用于購(gòu)買(mǎi)并質(zhì)押ETH；
若股價(jià)出現(xiàn)溢價(jià)，則再次融資；
繼續(xù)買(mǎi)入并質(zhì)押更多ETH；
重復(fù)以上步驟。
一旦成功，SharpLink將成為基于股權(quán)結(jié)構(gòu)的ETH累積平臺(tái)。這一模式具有若干結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)：提供一個(gè)受監(jiān)管、可交易的替代產(chǎn)品，適合無(wú)法直接持有ETH的機(jī)構(gòu)；將ETH從流通市場(chǎng)中移除，轉(zhuǎn)為長(zhǎng)期質(zhì)押供應(yīng)；在市場(chǎng)敘事層面，賦予Ethereum類(lèi)似于BTC之于MicroStrategy的“數(shù)字儲(chǔ)備資產(chǎn)”地位。
隨著ETH的轉(zhuǎn)向，BTC和SOL的活動(dòng)也加速。MicroStrategy仍然是BTC的錨定者，目前持有超過(guò)58萬(wàn)枚BTC。Upexi和DeFiDevCorp正在為Solana構(gòu)建并行模型。兩家公司都在投入資金來(lái)收購(gòu)、質(zhì)押和貨幣化其SOL儲(chǔ)備，實(shí)際上就是將其轉(zhuǎn)變?yōu)楣_(kāi)上市的Solana基金。
對(duì)于機(jī)構(gòu)配置者來(lái)說(shuō)，其影響顯而易見(jiàn)。一種新的Crypto掛鉤股票類(lèi)別正在興起，其定位介于運(yùn)營(yíng)公司、控股公司和公共基金之間。這些投資工具可以提供杠桿、質(zhì)押收益以及內(nèi)在的增長(zhǎng)敞口，而這些是ETF或直接購(gòu)買(mǎi)Tokens無(wú)法實(shí)現(xiàn)的。隨著這些模式的成熟，諸如每股ETH價(jià)格、質(zhì)押收益以及資金與市值之比等新指標(biāo)將成為評(píng)估這些公司的核心。由于Tokens價(jià)格波動(dòng)、資金結(jié)構(gòu)稀釋以及流動(dòng)性缺口，風(fēng)險(xiǎn)仍然很高。穩(wěn)定幣資金流：USDT和USDC推動(dòng)凈擴(kuò)張
5月份穩(wěn)定幣供應(yīng)量小幅增長(zhǎng)，USDT、USDC以及小型穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)的總流通價(jià)值均有所上升。USDT絕對(duì)值領(lǐng)先，環(huán)比增長(zhǎng)2.91%，達(dá)到1527.3億美元，延續(xù)了Tether的主導(dǎo)地位。與去年同期相比，USDT供應(yīng)量增長(zhǎng)了36.4%，凸顯了其持久性。
其他穩(wěn)定幣，包括BUSD、DAI和TUSD，環(huán)比漲幅最大，達(dá)到11.96%，但其發(fā)行量仍然有限，僅為42.7億。與一年前相比，該類(lèi)別的發(fā)行量仍下降了近28%，這表明兩大主要發(fā)行機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期整合趨勢(shì)正在顯現(xiàn)。監(jiān)管認(rèn)可度持續(xù)提升國(guó)家支持的Bitcoin儲(chǔ)備基金趨勢(shì)強(qiáng)勁
州Bitcoin儲(chǔ)備(SBR)運(yùn)動(dòng)在五月獲得了顯著進(jìn)展，多個(gè)州的立法進(jìn)程正在加速。亞利桑那州和新罕布什爾州率先全面頒布法案，允許Bitcoin作為國(guó)庫(kù)儲(chǔ)備資產(chǎn)持有，這已獲得所有州的批準(zhǔn)，并正式通過(guò)了相關(guān)政策。這些舉措標(biāo)志著監(jiān)管領(lǐng)域的一個(gè)里程碑，并為其他州推行類(lèi)似框架樹(shù)立了先例。
包括德克薩斯州、北卡羅來(lái)納州和蒙大拿州在內(nèi)的其他幾個(gè)州在本月通過(guò)關(guān)鍵委員會(huì)或全院投票推進(jìn)了SBR法案。雖然法案尚未頒布，但這些州已取得了有意義的立法進(jìn)展。
這項(xiàng)法案在參議院的通過(guò)，標(biāo)志著美國(guó)在穩(wěn)定幣監(jiān)管方面邁出了迄今為止最實(shí)質(zhì)性的一步。盡管眾議院尚未最終批準(zhǔn)，該法案已被視為美國(guó)聯(lián)邦層面定義穩(wěn)定幣發(fā)行與監(jiān)管規(guī)則的最具代表性舉措。
法案關(guān)鍵條款包括：
為銀行類(lèi)和非銀行類(lèi)發(fā)行人提供清晰的合規(guī)路徑；
儲(chǔ)備資產(chǎn)的托管要求；
明確的消費(fèi)者保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)。
這些規(guī)定被普遍認(rèn)為是將穩(wěn)定幣確立為核心金融基礎(chǔ)設(shè)施所不可或缺的組成部分。加密協(xié)議聚焦：鏈上時(shí)代的「Tokens化」浪潮
摘錄自報(bào)告《鏈上的未來(lái)：Tokens化時(shí)代與身份危機(jī)》
近期，穩(wěn)定幣采用率激增與鏈上永續(xù)DEX（DEXs）崛起共同驗(yàn)證了一個(gè)趨勢(shì)：全球用戶對(duì)“7x24小時(shí)全天候金融市場(chǎng)接入”的需求正在迅速上升。
納斯達(dá)克近期也宣布計(jì)劃向全天候交易機(jī)制轉(zhuǎn)型。而再加上特朗普總統(tǒng)“周末突發(fā)重大決策”的習(xí)慣，以及全球創(chuàng)紀(jì)錄的41萬(wàn)億美元對(duì)外投資規(guī)模，鏈上應(yīng)用未來(lái)的方向愈發(fā)清晰。
為什么還要等傳統(tǒng)金融市場(chǎng)開(kāi)市，才能交易特朗普的周六頭條？
為什么未來(lái)的企業(yè)要受限于過(guò)去的市場(chǎng)規(guī)則和私募投資門(mén)檻？
為什么普通投資者不能輕松參與這些投資機(jī)會(huì)？
鏈上應(yīng)用的未來(lái)，正是在于將高摩擦、高門(mén)檻的金融資產(chǎn)和工具搬上Blockchain，實(shí)現(xiàn)面向所有人的全天候跨境交易體驗(yàn)。更具體地說(shuō)，是私募股權(quán)、證券、商品市場(chǎng)的Tokens化，讓每一位用戶都能直接參與。Robinhood的首席執(zhí)行官甚至稱(chēng)“Tokens化是一場(chǎng)投資革命”。
乍一看，這似乎正是當(dāng)前RWATokens在做的事，但事實(shí)恰恰相反。
當(dāng)前的大多數(shù)RWA僅是對(duì)其背后現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)的“數(shù)字映射”或“代理表現(xiàn)”。而我們所談?wù)摰模悄切┱嬲谷藗兡軌蛑苯咏灰赚F(xiàn)實(shí)資產(chǎn)和證券的鏈上協(xié)議和應(yīng)用。正是這些協(xié)議，將成為未來(lái)的基礎(chǔ)設(shè)施，也因此值得我們?cè)诋?dāng)下深入關(guān)注。