Coinbase研報:2025年下半年加密市場三大主題
來源:Coinbase 作者:DavidDuong,CFA,全球研究總監(jiān)編譯及整理:BitpushNews主要觀點摘要:
企業(yè)以杠桿融資購入加密資產(chǎn)的趨勢可能在中長期引發(fā)系統(tǒng)性風險,如被迫拋售或動機驅動的拋售,但我們認為短期內(nèi)風險尚可控。
美國監(jiān)管環(huán)境正在發(fā)生積極變化,穩(wěn)定幣立法正在推進,加密市場結構法案也正在討論中。
我們對2025年下半年加密市場的建設性展望基于以下幾個核心因素:美國經(jīng)濟增長前景更為樂觀、美聯(lián)儲可能降息、企業(yè)財務采用Crypto增長、以及美國監(jiān)管趨于明朗。
雖然仍存在一些潛在風險,例如美國國債收益率曲線趨陡、以及由上市加密工具引發(fā)的拋壓,但我們認為這些風險在短期內(nèi)是可控的。
我們認為,下半年加密市場有三大關鍵主題:
宏觀前景改善:美國經(jīng)濟衰退風險已明顯下降,整體增長動能增強;
企業(yè)采用加密作為資產(chǎn)配置手段:盡管長期可能帶來系統(tǒng)性風險,但短期形成強勁需求端;
監(jiān)管路徑日趨清晰:尤其是穩(wěn)定幣與加密市場結構立法進展,將深刻影響加密生態(tài)發(fā)展。
盡管存在風險,我們?nèi)灶A計Bitcoin將維持上漲趨勢。而山寨幣的表現(xiàn)則可能更依賴個別因素。
例如,SEC正在審理多個 ETF 申請,涉及“實物申購贖回”、質(zhì)押、組合基金和單一山寨幣ETF,預計均將在2025年底前做出裁定,這些決定或將重塑市場結構。

越來越多上市公司本身就是“持幣機器”,其業(yè)務核心即是買入加密資產(chǎn)。
它們通過發(fā)行股票或可轉債融資購幣,市值遠超其凈資產(chǎn)。代表性如Strategy,但如今更多模仿者已現(xiàn)。兩種潛在系統(tǒng)性風險:
被迫拋售(forcedselling):
許多PTCV(上市加密資產(chǎn)載體)依靠可轉債融資,若標的幣價下跌,或市場環(huán)境惡化、再融資失敗,這些公司可能不得不賣出所持加密資產(chǎn)來償還債務。
動機性拋售(motivatedselling):
若某一PTCV出于運營或現(xiàn)金流管理需要突然出售資產(chǎn),可能引發(fā)連鎖反應,市場恐慌蔓延,誘發(fā)價格崩盤。
盡管如此,我們認為這類風險在短期內(nèi)尚不足以對市場構成巨大沖擊。首先,大多數(shù)債務將在2029-2030年才到期(如Strategy的30億美元可轉債首個可贖回期為2026年底,正式到期為2029年底),因此短期拋售風險較低。其次,目前的貸款價值比(LTV)整體尚屬健康,部分大型公司有能力通過再融資回避強制出售。
當然,隨著更多公司采用這種策略、債務集中到期,系統(tǒng)性風險仍值得長期監(jiān)控。而Strategy的“企業(yè)持幣模式”也正在吸引越來越多“好奇”的高管團隊加入,表明企業(yè)屯幣的趨勢在2025年下半年仍將延續(xù)。主題三:開啟監(jiān)管新紀元
2025年上半年,美國加密政策經(jīng)歷了前所未有的劇變。白宮摒棄“以執(zhí)法代監(jiān)管”的老路,全面轉向支持加密產(chǎn)業(yè)發(fā)展。
我們認為,穩(wěn)定幣立法最有可能率先落地。當前眾議院推進STABLEAct,參議院推進GENIUSAct,兩者均已獲得跨黨派支持。
6月11日,參議院已通過GENIUSAct,送交眾議院審議。兩者均設定儲備要求、反*洗*錢合規(guī)、破產(chǎn)保護與消費者權益條款。
主要分歧在于:
如何處理非美穩(wěn)定幣發(fā)行方
監(jiān)管門檻如何設置
白宮預計在 8月4日國會休會前完成法案統(tǒng)一版本提交至總統(tǒng)簽署,或為后續(xù)市場結構法案奠定基礎。加密市場結構法案(CLARITYAct)
2025年5月29日,美國眾議院金融服務委員會正式提出《數(shù)字資產(chǎn)市場清晰法案(CLARITYAct)》草案,這被認為是年內(nèi)最具變革性潛力的立法。
該法案旨在明確SEC與CFTC各自對加密資產(chǎn)的監(jiān)管邊界,并參照資產(chǎn)屬性(如“數(shù)字商品”或“投資合約”)進行監(jiān)管劃分。該法案建立在去年通過的《FIT21法案》基礎上,同時要求SEC與CFTC 聯(lián)合定義關鍵術語并持續(xù)規(guī)則制定,意味著監(jiān)管分工仍存在演化空間。
我們認為這將成為未來兩院協(xié)商談判的基礎,但其復雜度與不確定性將高于穩(wěn)定幣立法。ETF進展時間表
SEC在2025年正面臨約80項加密ETF提案,涵蓋:
多資產(chǎn)加密指數(shù)基金(Bitwise、Franklin、Grayscale等):最早7月2日決定;
實物申購/贖回(in-kind)機制:可能7月出結果,若推遲最晚為10月;
質(zhì)押機制(Stakinginclusion):受限于6c-11條款透明度,SEC可能提前決策;
單一山寨幣ETF:大多數(shù)申請截止期為10月,預計SEC會使用整個審核期。結論
我們對2025年第三季度的Crypto市場前景持樂觀態(tài)度,這得益于相對樂觀的美國經(jīng)濟增長前景、美聯(lián)儲降息、企業(yè)對Crypto的采用率上升以及美國監(jiān)管透明度的提高。
雖然存在如美債收益率曲線走陡、PTCVs的潛在拋售壓力等風險,但在短期內(nèi)仍屬可控范圍。我們認為Bitcoin上漲趨勢將延續(xù),盡管山寨幣行情則需依據(jù)個別項目的表現(xiàn)來判斷。
